白酒行业深度复盘系列（三）之_09~12_年：从“四万亿”计划对白酒影响角度看本轮“新基建”-20200419-川财证券-37页_3mb

白酒行业深度复盘系列（三）之09-12年总结

核心内容

2009-2012年，中国白酒行业在“四万亿”投资计划的推动下实现了显著复苏，主要酒企业绩复合年增长率（CAGR）大多超过20%。行业整体呈现量价齐升的趋势，高端酒率先复苏，带动区域酒与次高端酒共同发展，行业集中度逐步提升。同时，白酒估值在2012年因市场风险点增加而出现分化和下降。

主要观点

• 政策推动复苏：2009年“四万亿”投资计划落地后，白酒行业基本面开始回暖，尤其是高端酒率先复苏，带动整体行业增长。
• 高端酒引领增长：贵州茅台通过精准提价确立了行业价格标杆地位，五粮液解决关联交易后业绩迅速增长，泸州老窖通过产品结构升级实现量价齐升。
• 区域酒崛起：区域酒受益于高端酒价格带让出、基地市场红利及渠道精细化，徽酒与苏酒表现突出，2011年进入百亿俱乐部的五家酒企中，区域酒占据两席。
• 次高端酒爆发：在高端酒价格提升和商政务需求增加的背景下，次高端酒需求显著提升，酒鬼酒与沱牌因品牌力强而获得大量资本支持，实现爆发性成长。
• 估值分化：2012年，由于政策限制与负面事件影响，白酒行业估值进一步消化，高端酒估值出现分化。

关键信息

行业整体表现

• 2009-2012年白酒行业收入与净利润增速表现较优，CAGR分别达40%与46%。
• 高端酒在2009Q1实现收入增速由负转正，茅台批价由1700元回落至1300元，五粮液批价由900元回落至700元。
• 2013年茅台销量首次反超五粮液，成为行业第一。

企业表现

• 贵州茅台：2009年通过精准提价确立行业标杆，2011年营业收入增速达58.2%，2006年后基酒量逐年稳步提升。
• 五粮液：2009年关联交易解决后业绩迅速增长，2011-2012年销售费用率下降，价格逐步被茅台赶超。
• 泸州老窖：通过产品结构升级、设立柴泉公司实现量价齐升，国窖1573销量从820吨增长至4600吨。
• 古井贡酒：2009-2012年收入CAGR达46.3%，净利润CAGR达73.4%，白酒收入占比从77.3%提升至96.4%。
• 洋河股份：通过“1+1”、“4*3”等渠道模式实现销量增长，2009-2011年天之蓝收入CAGR达95.7%。

市场环境与政策影响

• “四万亿”计划落地半年后，白酒行业基本面回暖，高端酒率先复苏。
• “新基建”预计对高端酒带来约61-81亿元的总收入增长，但作用力度弱于“四万亿”计划。
• 2012年行业进入深度调整期，主要因反“三公”消费政策及负面事件影响，导致高端酒批价回落，估值进一步消化。

投资建议

• 随着疫情逐步控制、各地提振内需政策频出、新基建逐步落地，白酒动销将逐季恢复，短期扰动不改长期趋势。
• 行业集中度有望进一步提升，优质标的或迎配置良机，继续看好白酒估值修复。
• 推荐关注：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、顺鑫农业等。

风险提示

• 宏观经济下行风险
• 食品安全风险
• 渠道动销情况不及预期