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在不确定时代寻找确定性：中国PE二级市场2020年发展趋势及展望

核心内容概述

本报告分析了2019年中国PE二级市场的发展现状，并展望了2020年及未来的发展趋势。报告指出，中国PE二级市场仍处于早期发展阶段，但随着交易模式的多样化和复杂化，其潜力逐渐显现。

主要观点

• 国内PE二级市场渗透率较低：2019年中国PE二级市场渗透率仅为0.5%，远低于全球7%的水平，市场存在较大发展空间。
• 供给端压力增大：受疫情及经济环境影响，PE二级市场资产/份额交易折价率可能进一步扩大。
• 交易架构趋向复杂化：复杂交易架构（如接续基金、资产包转让、要约收购等）正逐渐成为市场主流，头部机构开始关注并参与此类交易。
• 交易模式分类明确：PE二级市场交易可分为LP份额交易和底层资产交易，其中LP份额转让仍占主导地位。
• 全球PE二级市场趋势：2019年全球PE二级市场交易规模达880亿美元，GP主导交易占比上升，折价率持续提高，LP主导交易仍为主流。

关键信息

• PE二级市场定义：指从已存在的LP或GP手中购买私募股权基金份额或底层资产的市场，为LP提供流动性，是私募基金的退出渠道。
• 交易模式：包括LP份额转让、资产包出让、接续基金、要约收购、管理层拆分式交易等。
• 交易折价：2019年全球PE二级市场交易价格平均为NAV的88%，疫情可能进一步推高折价。
• 买方结构：欧美S基金仍是主要参与者，国内买方规模较小，存在增长空间。
• 国内PE二级市场现状：78%的私募基金管理人未参与交易，6%正在进行交易，16%计划参与，传统交易仍为主流。
• 卖方需求：受宏观经济、资管新规、政府引导基金预算收紧等因素影响，卖方LP及GP的出让需求增加，流动性压力上升。
• 市场挑战：估值缺乏标准、信息不对称、交易折价误解、买方规模有限等是当前PE二级市场发展的主要障碍。

国内PE二级市场发展趋势及展望

确定性趋势

1. 更迫切的出让需求
   受资管新规、政府引导基金监管加强、疫情等因素影响，部分LP和GP的退出需求更加迫切。

2. 更专业的机构出资方
   保险资金等专业LP的加入，推动市场向更专业、更成熟的阶段发展。

3. 更复杂的交易架构
   头部机构开始关注复杂交易模式，如接续基金、资产包转让等，以获取更多投资机会。

4. 更宽阔的安全边际
   疫情及宏观不确定性带来折价上升，为S基金提供更大的安全边际。

5. 更丰富的退出路径
   多层次资本市场的发展，为PE二级市场提供更多退出选择。

6. 更成熟的中介服务
   第三方中介服务的发展有助于解决信息不对称问题，提升市场透明度与专业性。

交易案例分析

案例1：LP份额打包转让

• 交易标的：60余支基金的份额
• 交易规模：20亿美金已出资份额 + 10亿美金未出资份额
• 出让方：CalPERS
• 受让方：5支S基金及部分私募基金
• 交易背景：CalPERS为优化资产配置，将非核心基金打包转让。
• 交易结果：5个LP退出，其余继续持有，交易在1年内完成。

案例2：要约收购

• 交易标的：某即将到期基金中的26个项目
• 交易规模：10亿人民币
• 出让方：某人民币基金LP
• 受让方：某国内知名S基金
• 交易背景：部分LP希望退出，S基金通过要约收购实现相对确定的投资回报。
• 交易结果：5个LP退出，交易在1年内完成。

案例3：底层项目出让

• 交易标的：一家国际时尚公司
• 交易规模：2,000-3,000万美元
• 出让方：某成长型基金
• 受让方：新程投资
• 交易背景：为提高DPI并完成新基金募集，出让部分项目。
• 交易结果：交易在3个月内完成，项目上市后实现可观回报。

案例4：管理层拆分式交易（Spin-out）

• 交易标的：某科创板上市公司
• 交易规模：不详
• 出让方：某国有独资投资公司
• 受让方：新设立的投资机构
• 交易背景：为实现混合所有制改革及流动性需求，进行管理层拆分。
• 交易结果：新机构成功设立，持有项目约11.5%，2022年解禁。

案例5：基金重组（Fund Restructuring）

• 交易标的：原人民币基金持有的8家公司
• 交易规模：5,000-6,000万美元
• 出让方：某人民币基金
• 受让方：该GP的首期美元基金及S基金
• 交易背景：GP计划转型美元基金，通过基金重组实现目标。
• 交易结果：美元基金成功设立，交易在2018年完成，后续基金顺利募集。

机构参与情况

• 头部S基金管理人：普遍具备母基金背景，自建数据库，提升估值能力。
• 参与机构：包括歌斐资产、新程投资、远海明华、盛世投资、光尘资本等。
• 买方结构：以S基金为主，占比达87%，部分机构尝试直投或联合投资。

未来展望

• 疫情影响：2020年一季度，VC/PE新基金数量大幅下降，但PE二级市场成为重要退出渠道。
• 市场认知：从“关注折价”转向“创造价值”，从“被动出让”转向“主动退出”。
• 交易流程：买方需具备更高的估值能力、谈判能力及交易执行经验。
• 市场发展：PE二级市场将逐步完善，中介服务、估值标准、交易机制等将逐步成熟。

报告发起与指导专家

• 殷哲：歌斐资产创始合伙人、首席执行官
• 曾纯：歌斐资产私募股权投资合伙人
• 饶智：歌斐资产私募股权投资合伙人
• 国立波：投中研究院院长
• 张旻轩：PE高级投资总监，歌斐资产
• 吴浠：高级分析师，投中研究院
• 姜岩：高级分析师，投中研究院
• 谢卓宏：高级分析师，投中研究院

出品方介绍

• 歌斐资产：诺亚控股集团旗下资产管理平台，管理规模达1617亿人民币，致力于为客户创造长期绝对回报。
• 投中信息：中国私募股权投资行业领先的金融服务科技企业，专注于解决信息不对称问题，提供全方位的信息服务。