2020年中宏观经济展望：引而不发-20200602-申万宏源-93页_1mb

2020年中宏观经济展望总结

核心内容

本文从全球宏观经济背景出发，分析了疫情对各国经济的影响、各国政策应对的有效性以及我国政策“引而不发”的原因，最后探讨了如何在稳增长与调结构之间取得长短期平衡。

全球各国发展阶段

1. 全球增长三阶段：从发达国家驱动，到中美双轮驱动，再到中国驱动为主。
2. 技术进步放缓：自2008年金融危机以来，发达经济体进入“战后最长技术进步沉寂期”，生产效率提升乏力。
3. 人口老龄化加剧：高收入国家老龄化加速，而新兴经济体人口结构虽较优，但拐点已过，老龄化趋势将长期影响经济。
4. 需求政策空间受限：发达国家尚未消化上一轮宽松政策，导致政策传导效率下降，货币宽松难以有效刺激实体投资。

发达国家“财政货币化”政策效果

1. 财政刺激效果有限：尽管美国等国家实施了大规模财政刺激，但“挤出生产”效应明显，反而抑制了企业生产恢复。
2. 货币宽松传导不畅：美国货币宽松规模超过2008年金融危机，但流动性淤积于央行负债端，实体投资对货币政策不敏感。
3. 信用扩张效率低：美国商业银行资产增速虽有所提升，但货币乘数下降，显示货币刺激难以转化为信用扩张。
4. 全球经济增长预测：预计2020年全球GDP增速为-1.8%，其中二季度衰退最深，预计达-4.8%。

我国政策“引而不发”的原因

1. 政策传导效率高：我国货币政策在宽松后迅速转化为信用扩张，无需过度刺激。
2. 财政赤字率适度：2020年广义财政赤字率预计达8.3%，但并未过度，考虑了中长期风险。
3. 财政收入增速放缓：预计全年财政收入增速为-4%，限制了财政支出扩张空间。
4. 稳增长与调结构平衡：通过适度宽松政策支持内生需求，同时避免过度刺激影响长期增长路径。

稳增长与调结构的长短期平衡

1. 供给冲击转为次要矛盾：财政和货币政策共同支持企业融资，稳定居民收入，促进就业。
2. 外需拖累明显：预计全年出口增速为-8%，制造业投资负增长，拖累经济增长。
3. 内需三类恢复路径：
   • 内生恢复韧性强：如地产、汽车消费，政策以稳为主，小幅促进。
   • 逆周期调节：如基建投资，依赖地方专项债扩容和货币宽松。
   • 半永久性损失：如餐饮、住宿等服务消费，需依赖常态化防控和政策引导逐步恢复。
4. 财政刺激重点：财政政策聚焦于保民生和促消费，但消费补贴传导效率不高，预计规模有限。

中国货币政策与财政政策

1. 货币政策宽松：央行实施了五年来力度最大的货币宽松操作，推动基础货币和社融显著增长。
2. 利率传导机制：OMO利率与LPR联动，推动贷款利率下行，但资管新规和房地产调控限制了进一步降息空间。
3. 财政赤字率创新高：广义财政赤字率预计达8.3%，但财政支出增速受限，全年一般公共预算支出增速约为5%。
4. 消费刺激有限：预计全年社会消费品零售总额增长2%，依赖可选商品消费和必需品消费的恢复。

总结

• 全球背景：各国处于不同的发展阶段，发达国家面临技术进步放缓、人口老龄化和政策传导效率低的挑战。
• 政策效果：发达国家的“财政货币化”政策效果有限，而我国货币政策和财政政策在适度宽松下实现稳增长与调结构的平衡。
• 出口与外需：外需拖累显著，预计全年出口负增长，制造业投资亦面临压力。
• 内需恢复：内生恢复较强的行业（如地产、汽车）将成为主要支撑，而服务消费恢复缓慢，需政策引导和常态化防控。

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