宏观经济展望：引而不发_93页_1mb

2020年中宏观经济展望总结

核心内容概述

本文主要围绕2020年中全球宏观经济形势与我国应对策略进行分析，涵盖以下四个核心问题：

1. 全球各国处于怎样的发展阶段？
2. 发达国家“财政货币化”政策有用吗？
3. 为何我国应对政策“引而不发”？
4. 如何做好稳增长与调结构的长短期平衡？

全球发展阶段分析

1.1 全球增长三阶段

• 阶段一：发达国家普遍强势。
• 阶段二：中美双轮驱动。
• 阶段三：中国驱动为主。

1.2 供给：发达国家技术进步放缓

• 08年全球金融危机以来，发达经济体（AEs）技术进步速度普遍放缓，进入战后最长的“技术进步沉寂期”。
• 人口老龄化加剧，进一步弱化技术创新和成果转化能力。

1.3 需求：发达国家尚未消化上一轮宽松政策

• 发达国家普遍实施量化宽松（QE），导致商业银行超额准备金过高，投资和消费对货币政策不敏感。
• 08年后的宽松政策尚未消化，疫情又引发新一轮扩表，政策空间狭窄。

1.5 服务业全球增长趋同，制造业中国赶超迅速

• 服务业增加值增速趋同，发达国家增长较慢。
• 中国制造业增加值迅速赶超，成为全球增长的主要驱动力。

1.6 全球制造业低迷与“逆全球化”思潮回温

• “逆全球化”思潮回温，外需对各主要经济体构成拖累。
• 中国成为全球制造业竞争的焦点，出口占全球比重持续上升。

发达国家“财政货币化”政策分析

2.1 疫情发展与经济表现

• 美英和欧元区疫情发展分化，美国仍处于高增阶段。
• 新兴经济体成为疫情新“震中”，经济结构形成不对称影响。

2.2 疫情冲击下的政策应对

• Step1：疫情防控，避免长期偏好冲击。
• Step2：供给恢复，减税降费、短期贷款、交通畅通，稳定就业。
• Step3：实体需求恢复，财政扩张，货币低调配合。
• Step4：银行体系稳定，无需超常规货币政策和Bail out政策。

2.4 美国财政与货币政策

• 美联储启动大幅宽松货币政策，规模超过08年金融危机。
• 美国财政刺激总额预计达2.4万亿美元，但“挤出生产”效应明显。
• 财政货币化率已超越2014年高点，全年赤字率预计达16%以上。

2.5 其他发达国家财政政策

• 欧元区财政赤字突破限制，但规模较小。
• 日本和英国财政政策力度较大，但传导效率低。

2.6 “财政货币化”传导微弱

• 全球经济恢复仍需时间，发达经济体增长不确定性高。
• 疫情冲击下，各国财政与货币政策扩张有限，但效果不佳。

我国政策“引而不发”分析

3.1 货币政策宽松力度大

• 我国货币政策在正常范围内实施了五年以来最大宽松操作。
• 基础货币增速显著抬升，支持信用扩张。

3.2 货币传导效率高

• 货币政策操作有效，超储率未大幅上升，显示信用扩张有效。
• 5Y LPR下行空间有限，受资管新规和房地产调控影响。

3.3 财政政策“引而不发”

• 财政政策适度扩张，以保民生和促消费为主。
• 广义财政赤字率预计创新高至8.3%，但未过度。

3.4 财政收入与支出的三元悖论

• 财政收入显著下降，限制支出扩张。
• 财政赤字货币化长期风险大，需权衡短期刺激与中长期可持续性。

稳增长与调结构的平衡策略

4.1 供给冲击已成为次要矛盾

• 财政与货币政策稳定居民收入，促进就业。
• 企业短贷大幅增加，M2增速反弹大于M1，显示对就业和居民收入的促进作用。

4.2 外需拖累下出口负增长

• 中国出口相对于外需增长的弹性约为2倍，外需恶化将导致出口大幅下降。
• 预计全年出口同比降至-8%左右，拖累制造业投资。

4.3 内需结构与政策应对

• 内需第1类：地产销售、汽车等可选商品消费内生恢复韧性较强，政策以维护长期趋势为主。
• 内需第2类：基建投资作为逆周期调节手段，地方专项债扩容，支持中长期增长。
• 内需第3类：餐饮、住宿、娱乐等服务消费恢复缓慢，需依赖常态化防控下的有序开放。

总结

• 全球经济处于中国驱动阶段，发达国家技术进步放缓，外需拖累明显。
• 美国财政货币化政策虽规模大，但传导效率低，不利于实体恢复。
• 我国货币政策传导效率高，财政政策适度扩张，以保民生和促消费为主。
• 未来需在稳增长与调结构之间寻求平衡，关注内需恢复与外需拖累的双重影响。