核心内容概述
百融智能-W（6608.HK）是一家专注于AI客服垂直赛道的企业，近期发布中期业绩，由盈利转为亏损，主要受到监管政策和宏观经济的影响。公司正经历转型阵痛，但通过聚焦AICC（AI客服与智能营销）业务，并实现跨行业复制，展现出强劲的发展潜力。研究机构国元证券经纪（香港）对百融智能-W给予“买入”评级，并设定了目标价为6.59港元，相较现价5.47港元，预计升幅为20.5%。
主要观点
- 业绩表现：公司2026年上半年实现营业收入9.14亿元，同比下滑43%；净亏损3.22亿元，由盈转亏。主要原因是部分信贷客户因监管要求暂停产品运营，传统业务收入大幅下降。
- 业务转型：公司正从传统AI决策业务向AICC新场景转型，重点拓展券商、物流、航空、银行、运营商、保险等行业。
- AICC业务进展：AICC业务实现大幅增长，首次将AI能力从金融复制至物流领域，并完成POC验证。标杆客户硅基客服日通话处理量由不足1000通攀升至单日超1.5万通。
- 技术优势：公司拥有自研垂类大模型与超10.5亿合规个人数据、超1.5亿合规企业数据，构建了差异化壁垒。语音模型在多项国际挑战赛中表现优异。
- 商业化模式：公司采用RaaS（按结果付费）模式，单次成功通话收费远低于人力成本，客户可直接衡量投入产出。
- 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为16.91/18.94/21.58亿元，归母净利润分别为-6.62/-3.36/+0.09亿元，经调整净利润分别为-5.42/-2.36/+1.09亿元。2028年经调整净利润有望转正。
- 估值方法：由于当前处于亏损期，PE估值失效，改用分部估值法，给予2026年AI决策业务6倍PE、AICC业务2倍PS估值，对应目标价6.59港元。
关键信息
股东结构
| 股东 |
持股比例 |
| 张韶峰 |
19.19% |
| Hillhouse Equity |
8.41% |
| China Reform Fund |
6.83% |
重要财务数据
| 项目 |
2026-09-02 |
| 收盘价（港元） |
5.47 |
| 总股本（亿股） |
4.68 |
| 总市值（亿元） |
25.61 |
| 净资产（亿元） |
45.63 |
| 总资产（亿元） |
52.07 |
| 52周高低（港元） |
13.64/4.44 |
| 每股净资产（元） |
9.75 |
财务预测（单位：人民币百万元）
| 项目 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 营业收入 |
2,929 |
2,920 |
1,691 |
1,894 |
2,158 |
| 毛利率(%) |
73.11 |
71.98 |
53.34 |
42.31 |
44.06 |
| 归母净利润 |
266 |
74 |
(662) |
(336) |
9 |
| 经调整净利润 |
376 |
179 |
(542) |
(236) |
109 |
财务分析（单位：人民币百万元）
| 项目 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 毛利率(%) |
73.1 |
72.0 |
53.3 |
42.3 |
44.1 |
| 经调整净利率(%) |
12.8 |
6.1 |
-32.1 |
-12.5 |
5.0 |
| ROE |
5.9% |
1.6% |
-16.8% |
-9.3% |
0.2% |
| 费用/收入(%) |
66.8 |
72.1 |
103.0 |
71.0 |
53.0 |
风险提示
- 传统业务收入下滑及监管政策变化风险
- 宏观经济影响
- AICC新业务跨行业拓展不及预期风险
- AI客服服务市场竞争加剧
投资评级
| 评级 |
定义 |
| 买入 |
未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% |
| 持有 |
未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间 |
| 卖出 |
未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% |
| 未评级 |
对未来12个月内目标价不做判断 |
投资建议
公司处于转型期，非金融板块的AICC业务发展迅猛，基本面更接近初创型企业，同时传统AI决策业务贡献稳定现金流，因此维持“买入”评级。预计2026年因战略转型录得亏损，2027年亏损有望收窄，2028年经调整净利润有望转正。
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