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城投利差再观察：尾部重估与资产荒的角力

核心内容概述

本报告由开源证券固定收益研究团队发布，聚焦2026年6月下旬至8月中旬城投债市场走势，分析当前市场定价格局、历史经验及未来配置策略。核心观点为：当前城投债利差整体呈现“整体钝化、点状扰动、有限传导”的特征，未发生系统性重定价；市场对尾部风险的调整集中在少数发行人，未向省级或地市级扩散；化债资源正向重点地市和平台倾斜，尾部风险处置进入“精准拆弹”阶段，资产荒仍是主导定价的核心逻辑。

主要观点

1. 当前市场表现：整体收窄，点状扰动

• 城投债信用利差在6月26日至8月14日期间多数收窄，中位数收窄6.2bp。
• 92.3%的个券利差收窄，仅0.7%的个券走阔超过30bp，且集中于少数发行人（如天津、陕西、云南）。
• 短债占比高的发行人更易出现利差走阔，但未改变整体收窄趋势。
• 多数省级区域利差收窄，仅云南和陕西出现明显走阔，但剔除异常主体后，利差均转为收窄。
• 地市层面分化明显，但走阔仍集中于少数承压区域。

2. 历史四轮行情：政策、信用与配置三因素主导

• 2017年以来城投债市场经历四轮典型冲击，分别对应：政策边界厘清、融资约束强化、信用事件暴露、资产荒主导。
• 每轮冲击的演绎路径均受政策边界、信用事件与配置需求的组合影响。
• 融资约束只是定价变化的起点，能否演化为系统性利差走阔取决于多重因素的协同作用。

3. 当前化债策略：精准拆弹，资源下沉

• 当前化债资源正由总量纾压转向重点地市、重点平台和具体债务环节的“精准拆弹”。
• 多地采取不同化债路径：
  • 西安：新设长安资管，50亿元资本金，服务西咸新区债务风险化解。
  • 柳州：推进“3+1”方案，压规模、降成本、调结构、盘资产，债务余额下降15%。
  • 昆明：协调银行资源推进存量债提前兑付，强化平台退出和资产盘活。
  • 青岛：推动城投改革，强化隐性债务管控，风险处置纳入常态化管理。
  • 广西：自治区资源下沉，通过资产收购增强上级支持。

4. 配置策略：精选期限、区域与主体

• 城投债利差已处历史低位，收益来源需更多依赖结构选择。
• 短端：以票息为底仓，安全性较高。
• 中长期：需精选主体，关注隐含评级和融资接续情况。
• 区域层面：不宜简单规避全省，应结合个别主体调整进行甄别。
• 主体层面：短债占比80%以上的发行人需重点观察，60%-80%者需结合隐含评级判断。

关键信息

一、数据统计与分析

• 观察样本：17449只城投债个券。
• 信用利差计算方式：相对国开债利差。
• 样本筛选：剔除永续债、有担保债、违约债、浮动利率债、含权债及数据缺失的债券。
• 短债占比：一年内到期债券占存续债券比例。
• 区域利差：采用余额加权计算。

二、市场特征

• 融资约束未引发系统性利差走阔，更多体现在融资节奏与期限结构调整。
• 一级市场未持续失速，发行规模仅下降3.4%，融资结构有所变化。
• 二级市场调整集中于尾部主体，未沿地市、省域链条扩散。

三、历史经验总结

• 2017年：政策边界厘清，短端利差先走阔后向中长期扩散。
• 2018年：控增量与稳存量并行，弱区域利差调整更深。
• 2020年：永煤违约打破刚兑预期，引发局部信用重估。
• 2021年：资产荒主导，供给收缩推动稀缺性溢价，区域和主体差异成为定价核心。

四、未来展望

• 若融资约束进一步向中票等品种延伸，或信用风险扩散、配置需求减弱，需重新评估资产荒主线。
• 建议关注主体融资接续情况与区域化债政策进展，把握结构性机会。
• 城投债利差处于历史低位，配置需更加注重期限、区域与主体的筛选。

风险提示

1. 城投融资监管及化债政策变化超预期。
2. 局部信用风险扩散超预期，可能引发区域信用重估。
3. 资产荒支撑弱于预期，资金面收紧或配置需求减弱可能推动利差走阔。
4. 数据统计与测算存在偏差，可能影响结论的准确性。

结论

当前城投债市场未出现系统性重定价，尾部风险调整集中于个别发行人，整体仍处于“资产荒”主导下的总量性定价格局。未来需密切关注化债政策进展与融资约束变化，建议投资者以结构选择为核心，关注短端票息收益与中长期优质主体的波段机会，避免因个别主体扰动而忽视整体市场稳定性。