机场行业：国内机场上市企业资产和业务独立性分析兴业证券-16页_977kb

机场行业分析报告总结

核心内容

本报告分析了中国主要机场上市公司的资产和业务独立性问题，重点关注了关联交易对盈利的影响，以及非航业务在提升盈利能力中的作用。报告涵盖了白云机场、上海机场、深圳机场和首都机场，分析其在资产和业务结构上的特点，提出通过专业化运营和优化关联交易机制提升盈利的建议。

主要观点

• 资产依赖性：国内机场上市公司的资产对集团的依赖较高，尤其是在土地使用权方面。由于划拨地的限制，变更土地使用权难度大，因此关联交易成为主要的资产使用方式。
• 关联交易成本：关联交易在成本中占比高，影响了上市公司的盈利能力。例如，2018年上海机场的关联交易成本占营业总成本的15%以上，而白云机场、深圳机场和首都机场的关联交易成本占比分别为5%左右。
• 非航业务的重要性：随着非航业务尤其是免税业务的发展，其对机场收入和利润的贡献日益增加。上海机场在免税业务上的优势显著，而白云机场在T2航站楼投产后，免税业务的客单价大幅提升。
• 盈利模式差异：不同机场在盈利模式和业务结构上存在差异。上海机场的业务结构较为清晰，而首都机场则高度外包，关联交易成本占比高。

关键信息

重点公司评级

业务结构与经营模式

• 上海机场：业务结构清晰，主要依靠高毛利的免税业务，且在广告业务上也有一定的收益，但部分业务如广告和货站未完全进入上市公司，影响利润发挥。
• 白云机场：T2航站楼投产前，免税业务采用“自营+特许中免经营”模式，影响运营积极性；T2投产后，免税业务客单价显著提升。同时，公司拥有较多非航收入，但其低毛利特征影响整体利润率。
• 深圳机场：采用收入分成模式，部分航空收入由集团分成，影响盈利表现。
• 首都机场：高度外包，关联交易成本远高于行业平均，尤其在特许经营和管理服务方面，费用占比大。

土地使用权与租赁情况

• 土地来源：大部分机场土地为划拨地，变更土地使用权需缴纳土地出让金，成本高。
• 租赁模式：上市公司向集团租赁资产和土地，租赁费用成为重要成本部分。如上海机场2018年场地租赁费为6.34亿元，白云机场2018年租赁费为2018年租赁费为38.8亿元。
• 租赁费用调整方式：根据收入增长或旅客吞吐量变动进行调整，如白云机场的租赁费用与公司上年度起降服务收入增长率和旅客吞吐量变动率挂钩。

土地定价方法

• 基准地价修正法：适用于已建立基准地价体系的城镇土地。
• 成本逼近法：适用于新开发土地和缺乏市场交易实例的工业用地。
• 收益还原法：适用于有收益或潜在收益的土地估价。

风险提示

• 经济增长失速
• 政策变化超预期
• 民航需求增长低于预期
• 时刻放量低预期
• 空难、疾病等不确定性事件

专业团队

• 孙修远：sunxyyjs@xyzq.com.cn，S0190518070002
• 张晓云：zhangxiaoyun@xyzq.com.cn，S0190514070002
• 龚里：gongli@xyzq.com.cn，S0190515020003

报告结构

1. 机场资产现状：对集团土地资产依赖程度较高
2. 土地使用权和经营权的分割：资产注入难度较大
3. 业务结构和经营模式对机场盈利的影响：越来越突出
4. 展望：关注关联交易约束机制和专业化运营能力

投资建议

• 提高盈利能力：通过专业化运营降低成本，提升非航业务的盈利能力。
• 优化关联交易机制：减少关联交易对盈利的影响，提高公司治理独立性。

图表摘要

• 图1：机场关联交易框架
• 图2-5：各机场关联承租成本变化
• 图6-7：白云机场和上海机场收入成本拆分
• 表1-18：各机场主要设施情况、收入分成、租赁情况、土地定价方法、盈利预测及估值等

总结

本报告强调了机场资产和业务独立性的重要性，指出关联交易和土地使用权问题对上市公司盈利的显著影响。通过优化非航业务和加强关联交易约束，可以有效提升机场的盈利能力和股东回报。