深度报告-20221111-浙商证券-海南机场-600515.SH-海南机场深度报告_重整再出发_海南自贸港优质资产启航_29页_1mb

海南机场深度报告总结

核心内容概述

海南机场（股票代码：600515）于2022年10月完成破产重整并摘帽，股票简称变更为“海南机场”。公司聚焦机场与免税业务，已实现从传统地产业务向高质量资产转型。

主要观点

• 重整完成，财务改善：公司通过破产重整，债务大幅降低，财务费用由7%降至3%，资产结构优化，资产负债率下降，财务安全性提升。
• 免税业务高成长性：公司参股三家免税店，并自持物业租赁，参与免税经营面积占海南离岛免税总经营面积的30%，销售额占全岛约29%，具备显著成长潜力。
• 机场业务为核心：公司控股三亚凤凰机场（持股77%），是机场板块的核心资产。凤凰机场2022H1收入占总机场收入的94%，非航业务占比提升，毛利率有望改善。
• 盈利预测与估值：预计公司2022-2024年营业收入分别为40.0亿、57.8亿、65.6亿，归母净利润分别为19.6亿、10.9亿、19.8亿。按分部估值法，公司目标市值为690亿元，对应股价6.1元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

关键信息

1. 重整与财务改善

• 破产重整：2021年2月被实施退市风险警示，10月完成摘帽。
• 财务费用：从2020年的7%降至2021年的3%，预计2022-2024年每年利息支出为5.8亿元。
• 资产负债率：从2020年的86%降至2022H1的65%，财务安全性显著提升。

2. 免税业务

• 参股经营：海口美兰机场免税店（49%）、三亚凤凰机场免税店（49%）、海南海航中免（50%）。
• 自持物业：日月广场为中免和海控提供免税经营场所，租金收入有望市场化。
• 免税经营面积：目前公司参与的免税经营面积为6.6万平方米，占海南离岛免税总经营面积的30%。
• 预计利润贡献：2025年美兰、凤凰两场免税业务利润预计达17亿元，中免日月广场租金收入预计达4亿元，对应归母净利润约3.2亿元。

3. 机场业务

• 三亚凤凰机场：为公司核心机场，2022H1收入占总机场收入的94%。
• 免税收入增长：凤凰机场免税一期开业，二期、三期项目推进，经营面积将扩大7.5倍，预计2025年免税业务贡献利润超10亿元。
• 毛利率提升：预计2022-2024年机场板块毛利率分别为37%、42%、45%。

4. 地产业务

• 逐步退出：公司计划3-5年退出传统地产项目，2022年地产收入占比降至28%。
• 冲回土地出让金：2022年冲回土地出让金及税费约20亿元，增厚归母净利润18.6亿元。
• 临空产业转型：公司发展临空产业，与机场业务协同，提升资产价值。

5. 物业管理

• 物业管理收入：2022年上半年物业管理收入稳定，管理面积近1700万平方米。
• 毛利率：物业板块毛利率保持较高水平，预计2022-2024年稳定。

投资建议与风险提示

投资建议

• 盈利预测：2022-2024年营业收入分别为40.0亿、57.8亿、65.6亿，归母净利润分别为19.6亿、10.9亿、19.8亿。
• 估值目标：按分部估值法，目标市值690亿元，对应股价6.1元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

• 出行复苏不及预期：疫情对海南客流影响可能超预期。
• 地产业务退出不及预期：地产项目剥离进程可能受到影响。
• 免税销售不及预期：免税业务增长可能受竞争和政策影响。

股价上涨催化因素

• 疫后出行复苏：疫情缓解，旅客出行恢复。
• 免税政策利好：海南离岛免税政策持续支持。
• 免税项目开业：凤凰机场二期、三期免税项目将于2023年开业。
• 租金协议落地：日月广场租金协议有望市场化，提升租金收入。

财务摘要

业务结构

业务分部估值

股价与市场表现

• 收盘价：￥4.30
• 总市值：49,128.83百万元
• 总股本：11,425.31百万股

投资评级

• 评级：增持
• 首次覆盖：是

图表目录

• 图1：第一次重大资产重组后公司股权结构
• 图2：2016年海航基础产业集团注入后收入利润大增
• 图3：20220930公司股权结构图
• 图4：公司重要子公司及持股比例
• 图5：2017-2022H1公司收入及增速
• 图6：2017-2022H1公司收入结构
• 图7：2017-2022H1公司归母净利润
• 图8：2021和2022H1公司各业务利润总额占比
• 图9：2021、2022H1资产负债率下降
• 图10：公司现金比率重整完成后回升
• 图11：公司长期负债占比不断提升
• 图12：公司财务费用重整完成后大幅下降
• 图13：美兰机场免税销售额
• 图14：美兰机场免税店投资收益
• 图15：美兰机场旅客吞吐量
• 图16：美兰机场免税店购物人次及转化率
• 图17：美兰机场免税市占率
• 图18：美兰机场免税店净利润率
• 图19：中免凤凰机场免税店投资收益
• 图20：中免凤凰机场免税店租金收入
• 图21：凤凰美兰旅客吞吐量相当
• 图22：中免凤凰免税店与美兰免税店利润率对比
• 图23：2019-2022H1海免销售额及利润率
• 图24：机场业务历年收入规模及增速
• 图25：机场业务毛利率
• 图26：凤凰机场收入在机场业务中占比
• 图27：凤凰机场收入结构
• 图28：2019年可比机场毛利率水平
• 图29：非凤凰机场收入及增速
• 图30：机场分部利润总额与凤凰机场息税前利润
• 图31：2017-2022H1地产收入占比
• 图32：2021年公司地产业务收入构成
• 图33：2021年房地产可售面积各区域占比
• 图34：2021年出租房地产面积各区域占比
• 图35：公司地产业务毛利率
• 图36：地产业务分部利润总额
• 图37：物业收入及增速
• 图38：物业板块毛利率水平及毛利润

公司发展展望

• 聚焦机场与免税：公司未来将以机场和免税业务为核心，逐步退出地产业务。
• 临空产业布局：公司正发展临空产业，与机场业务协同，提升资产价值。
• 海南自贸港红利：受益于海南自贸港政策，核心地段资产有望实现增值。