20160113-光大证券-产业债再探索_房地产行业_38页_3mb

产业债再探索：房地产行业总结

核心内容概述

本报告主要探讨了房地产行业在产业债领域的现状、运行情况、评级调整历史、估值分析及个券选择策略。从整体趋势来看，房地产行业正经历从爆发式增长向成熟期过渡的大周期拐点，同时在小周期内出现回暖迹象，但城市间分化明显，部分城市仍面临去库存压力。

主要观点

1. 房地产类产业债存量规模情况

• 截至2016年1月，房地产类产业债存量规模为3640亿元，共计301只，排名所有产业债第五位。
• 个券以AA评级为主，发债类型主要为企业债。
• 发行主体以地方国企为主，占较大比例。

2. 房地产行业运行状况

• 大周期拐点：房地产行业从高速增长期向成熟期过渡，整体增长放缓。
• 小周期回暖：销售有所改善，房企现金流相对充沛。
• 库存与投资联动：高企的库存延后投资，销售拉动投资的力度有所减弱。
• 城市分化：
  • 一线城市整体向好，库存下降。
  • 二三线城市分化明显，部分城市库存高、去化困难（如大连、沈阳、海口、青岛、长春）。
  • 四五线城市未来可能因落户政策放宽而迎来成交量上涨。

3. 评级调整回顾

• 自2013年初至2016年初，共有43个房地产类产业债主体发生评级调整，其中37例上调，4例下调。
• 评级上调原因：
  • 运营效益提升，财务指标改善。
  • 区位条件优越，地方政府支持。
  • 集团注资或业务扩展。
• 评级下调原因：
  • 盈利能力与经营状况恶化。
  • 偿债压力增加，如短期债务集中。

4. 估值分析

• 估值方法：基于中债登提供的中短期票据到期收益率，计算行业利差，采用线性插值法构建标准收益率曲线。
• 利差走势：
  • 自2013年9月起，行业利差整体走扩。
  • 不同评级间出现分化，波动性加大。
• 行业利差水平：
  • 整体利差为54BP，处于中等偏下水平。
  • AAA评级利差为25BP，AA评级为78BP，AA+评级为31BP。

5. 个券选择策略

• 打分规则：从财务指标、流动性状况、发行主体地位优势和融资能力四个方面进行评估。
• 财务指标：考察企业规模（以资产和利润为代理变量）、资产负债结构、现金流覆盖债务情况、未来支出冲动。
• 个券推荐：模型打分结果显示15天地源MTN001、15华南工业MTN001、14华南工业MTN001、14华南工业MTN002等个券可能具有超额收益机会。

关键信息

• 存量规模：3640亿元，301只，排名第五。
• 主要发债类型：企业债。
• 主要发行主体：地方国企。
• 财务改善：房企现金流改善，负债结构优化，融资环境改善。
• 城市分化：一线城市库存下降，二三线城市分化严重，部分城市去化困难。
• 评级调整：37例上调，4例下调，主要关注运营效益、现金流、区位条件和偿债压力。
• 估值指标：利差走势分化，整体利差处于中等偏下水平。
• 个券选择：重点关注财务健康、流动性及区域优势，推荐部分个券。

总结

房地产类产业债在2016年初已形成一定规模，主要由地方国企发行，财务状况整体有所改善，但行业仍面临大周期拐点与小周期回暖并存的局面。城市间分化显著，一线城市表现较好，而部分二三线城市库存压力大，未来需重点关注去库存进度。评级调整显示，房企的财务状况、运营效率及地方政府支持是关键因素。估值方面，行业利差处于中等偏下水平，部分个券具备超额收益潜力。整体来看，房地产类产业债在当前环境下仍具投资价值，但需结合区域特点与企业财务状况谨慎选择。