文档总结
核心内容
本报告主要围绕公司2026年中期业绩预告及CARIAD可转换借款重组事件展开，同时提及HSD V2.0产品的发布及公司未来盈利预测与估值分析。整体内容聚焦于公司战略调整、财务表现及市场前景。
主要观点
- CARIAD可转换借款提前落地：公司通过提前发行新股与现金偿还相结合的方式，将CARIAD及其关联方的持股比例锁定在9.9%，并消除低价转股带来的额外股本摊薄风险。
- 短期资金成本与中长期收益平衡：通过再融资补充短期资金，降低现金流压力，提升股权结构确定性，以短期资金成本换取中长期利润表的稳定。
- HSD V2.0发布：公司发布HSD V2.0，这是自HSD发布以来最大规模的OTA升级，显著提升车辆在复杂路况下的表现，包括行驶里程提升56%、应对路况博弈能力提升167%、反应速度提升20%。
- 盈利预测乐观：预计公司2026-2028年营收分别为55.1/84.1/145亿元，同比增速分别为47%/53%/73%，CAGR为62.2%。尽管归母净利润在2026年预计为正，但后续两年仍为负。
- 估值体系改善：EV/销售收入从2025年的24.04X下降至2026年的9.58X，未来将进一步下降，反映市场对公司成长性的认可。
- 投资评级：维持“买入”评级，认为公司具备中长期增长潜力。
关键信息
一、CARIAD可转换借款重组
- 交易金额：约10.068亿美元（本金约9.249亿美元，应计利息约8190万美元）。
- 交易方式：
- 6.62亿美元通过发行13.02亿股B类普通股结清，使CARIAD及其关联方持股比例达到9.9%。
- 3.44亿美元通过现金偿还，其中3.44亿美元用于偿还未由股份结清的本金及利息，5450万美元用于买断CARIAD剩余转股权。
- 再融资安排：公司发行4.5亿美元零息可转债，初始转股价为5.55港元/股，若全部转股将新增约6.36亿股，占发行前股本的4%。
- 影响：提前锁定股权结构，减少未来可能的摊薄风险，且不会造成新增摊薄，对股价影响偏积极。
二、HSD V2.0产品发布
- 技术升级：采用“世界模型+端到端强化学习”技术，提升车辆在复杂路况下的行驶能力。
- 市场表现：77%用户选择搭载HSD，iCAR V27智驾使用率达85%，显示产品受欢迎程度。
- 应用场景：覆盖AEB、AES、AMAP等主动安全场景，增强产品竞争力。
三、财务预测与估值
| 年度 |
营收（亿元） |
同比增速 |
EV/销售收入（X） |
| 2026E |
55.1 |
47% |
9.58 |
| 2027E |
84.1 |
53% |
7.06 |
| 2028E |
145 |
73% |
4.45 |
- 归母净利润（亿元）：2026年预计37.2亿元，2027年预计-23.2亿元，2028年预计-7.3亿元。
- 经调整净亏损：2026年预计14-17亿元，较2025年H1扩大。
- 每股收益（元）：2026年预计0.26元，后续两年预计为负。
- EV/销售收入：从2025年的24.04X降至2026年的9.58X，显示估值体系优化。
四、财务摘要
| 项目 |
2025A（百万） |
2026E（百万） |
2027E（百万） |
2028E（百万） |
| 营业收入 |
3,758.27 |
5,510.00 |
8,405.00 |
14,500.00 |
| 营业成本 |
1,332.59 |
2,093.80 |
3,277.95 |
5,800.00 |
| 研发费用 |
5,153.71 |
4,959.00 |
5,043.00 |
6,090.00 |
| 净利润 |
-10,469.01 |
3,717.07 |
-2,323.75 |
-726.64 |
| 每股收益 |
-0.72 |
0.26 |
-0.15 |
-0.05 |
| 资产总计 |
30,611.14 |
37,271.74 |
45,412.14 |
55,351.97 |
| 股东权益合计 |
12,639.76 |
21,185.29 |
22,108.89 |
21,382.24 |
| 负债合计 |
17,971.37 |
16,086.45 |
23,303.25 |
33,969.73 |
五、财务比率
| 指标 |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 毛利率 |
64.54% |
62.00% |
61.00% |
60.00% |
| 资产负债率 |
58.71% |
43.16% |
51.32% |
61.37% |
| 净负债比率 |
-154.61% |
-39.04% |
-18.71% |
4.54% |
| ROE |
-82.83% |
17.55% |
-10.51% |
-3.40% |
| ROIC |
-81.74% |
10.72% |
-4.72% |
0.12% |
风险提示
- 智驾渗透不及预期：影响产品销售与盈利能力。
- 芯片市场竞争加剧：可能压缩利润空间。
- 客户拓展不及预期：影响市场份额与收入增长。
投资建议
- 评级：买入（维持）
- 依据：公司通过提前落地可转换借款锁定股权结构，提升股权确定性；HSD V2.0技术升级显著提升产品竞争力；盈利预测显示公司未来增长潜力。
股票投资评级说明
| 评级 |
相对沪深300指数表现 |
| 买入 |
+20% 以上 |
| 增持 |
+10% ~ +20% |
| 中性 |
-10% ~ +10% 之间波动 |
| 减持 |
-10% 以下 |
行业投资评级说明
| 评级 |
行业指数相对沪深300指数表现 |
| 看好 |
+10% 以上 |
| 中性 |
-10% ~ +10% 之间波动 |
| 看淡 |
-10% 以下 |
法律声明
- 本报告由浙商证券股份有限公司制作。
- 信息来源于公开资料，本公司不对信息的真实性、准确性及完整性作任何保证。
- 报告仅供客户参考，不构成投资建议。
- 报告版权归本公司所有，未经授权不得复制、发布或传播。
