20180425-申万宏源-东方航空-600115.SH-改革潮助推供需改善_预期差无碍业绩换挡_31页_1mb

东方航空（600115）投资报告总结

核心内容概览

东方航空（600115）在2018年4月25日的报告中，维持“买入”投资评级。报告指出，随着航空供需关系的改善，以及运价改革的推进，东航业绩有望超预期增长。同时，公司通过优化负债结构、控制燃油成本和提升直销能力，有效应对了市场波动，估值处于低位，具备反转潜力。

主要观点与关键信息

1. 行业整体供需改善，一线率先业绩爆发

• 供给改革：民航115号文和CCAR-121-R5新规对航班时刻和飞行员飞行小时进行严格限制，导致航空供给增速放缓，特别是2020年后，供给缺口难以快速弥补。
• 运价改革：一线市场运价上限放开，激活收益管理策略，提升客座率和票价，推动业绩增长。2018年运价改革后，东航的前10条航线收入占比接近20%，调价可显著增厚税前利润。
• 需求增长：国内航空需求长期保持10%以上增速，受第三产业稳定增长和消费升级推动。2018年旅客运输量预期增长11.4%，航空需求有望持续增长。

2. 汇率影响减弱，燃油冲击小于预期

• 汇率影响：人民币升值有效缓解了美元负债对业绩的影响，东航美元负债比例下降，汇兑收益增加。
• 燃油成本：航空煤油价格涨幅低于布伦特原油，且接近燃油附加费起征点，燃油附加费有望对冲部分成本压力，燃油成本对业绩影响边际减弱。

3. 短期业绩反弹，长期战略引领发展

• 短期业绩：2017年东航受外部因素影响，业绩未达预期，但2018年市场扰动因素消散，业绩有望超预期增长。
• 区域枢纽表现：云南、西安等区域枢纽在2017年受冲击，但2018年旅游市场回暖，业绩逐步恢复。
• 国际航线恢复：中韩关系缓和，2018年韩国市场有望恢复，利好东航上海枢纽。

4. 成本管控与辅助收入增长

• 成本控制：东航在燃油成本、销售费用和运营成本方面表现优于其他航司，尤其在燃油成本管控上领先。
• 辅助收入潜力：东航在辅助业务（如机上Wi-Fi、地面服务）发展迅速，未来有望成为新的业绩增长点。

投资建议与财务预测

投资建议

• 2018年东航在票价上涨推动下，业绩有望快速增长，调整后的归母净利润预测为74.83亿元、104.13亿元和141.11亿元，对应现股价PE分别为13倍、9倍和7倍。
• 当前估值低于市场中枢，市场预期转好后，东航有望迎来反转行情，维持“买入”评级。

财务预测

风险提示

• 宏观经济风险：经济下滑可能影响航空需求。
• 供给风险：供给增速突发增长可能影响盈利。
• 运价改革风险：运价改革力度不及预期可能影响业绩释放。
• 汇率波动：美元汇率大幅波动仍可能对利润产生影响。

有别于大众的认识

• 市场观点：供给仅短期受限，长期仍高速增长。
• 我们认为：供给增速受新规限制，飞行员数量难以快速补充，长期供给仍将维持低速增长。
• 市场观点：客座率突破后票价会持续上涨。
• 我们认为：现行收益管理体系下，客座率将稳定在最优区间，实现整体收入最大化。

股价表现的催化剂

• 运价全面放开：一线市场运价放开将推动业绩爆发。
• 座公里收入增长：业绩出现爆发式增长。
• 供给收缩超预期：供给收缩超出市场预期，利好估值提升。

关键假设点

• 航空供给增速放缓，需求保持稳定。
• 一线市场运价全面放开。
• 燃油价格涨幅有限，燃油附加费有望重启。

图表目录（关键图表）

• 图1：2017年航班准点率呈“V”型走势
• 图2：起降架次增速快速回落
• 图3：飞行小时增速取决于持照人数增速与安全飞行上限
• 图4：供给过剩下三大航国内座公里收入逐年下降
• 图5：一线机场起降增速逐年走低
• 图6：一线城市第三产业GDP维持高速增长
• 图7：一线航班客座率逐年走高
• 图8：航空客运量长期维持高速
• 图9：航空增速远超其他交通方式
• 图10：国内客运量不断提速
• 图11：国际客运量增长放缓
• 图12：国内旅客吞吐量增速与第三产业GDP增速比值长期稳定
• 图13：三大航美元负债比例明显降低
• 图14：人民币步入升值通道
• 图15：布伦特原油价格呈现探底回升
• 图16：三大航燃油成本占比再次上升
• 图17：国内航空煤油涨幅不及布油
• 图18：国内航空煤油同时受布油和汇率影响
• 图19：航空煤油价格接近燃油附加费起征点
• 图20：仅东航客运收入增速小于座公里增速
• 图21：东航云南客公里收入大幅下降
• 图22：云南市场客公里收入降幅最大
• 图23：4月后昆明机场需求增速远低于供给增速
• 图24：西安市场旺季需求增速放缓
• 图25：暑期旺季座收不及预期
• 图26：韩国市场座位投放增速直线跳水
• 图27：东航静态座位数维持低速增长
• 图28：东航起降架次增速不断下降
• 图31：东航市场化航线数量仅次于南航
• 图32：上海一线航线占据全国客运量前三
• 图33：东航耗油量增幅减小
• 图34：销售费用率逐年下降
• 图35：全球辅助收入占比快速提高
• 图36：东航辅助业务占比始终较低
• 图37：国外航司普遍采用的多舱位差异化服务
• 图38：北京新机场位于京津冀核心区域
• 图39：东航估值已低于中枢
• 图40：东航PE近期明显弱于国航与南航

估值与盈利预测

• PE分析：东航PE低于市场中枢，安全边际高。
• 盈利预测：2018年归母净利润预计为74.83亿元，2019年为104.13亿元，2020年为141.11亿元。
• 情景分析：在不同油价与票价情景下，东航归母净利润仍有望增长，极端情况下可能略降，但燃油附加费征收将缓解影响。

未来增长点

• 辅助收入：东航在辅助业务（如机上Wi-Fi、地面服务）上发展迅速，未来将成为重要增长点。
• 北京新机场：2019年北京新机场投入使用，东航将布局上海-北京双枢纽，提升国际竞争力。
• 航线网络优化：东航拥有大量市场化航线，调价政策实施后业绩弹性释放。

总结

东方航空（600115）在2018年面临市场预期转弱和估值下修，但随着供给改革、运价放开和成本控制等利好因素的释放，公司业绩有望超预期增长。东航在辅助收入、航线网络优化和国际枢纽布局方面具有显著优势，未来增长潜力大。当前估值偏低，具备反转机会，建议投资者关注其未来表现。