深度报告-20210324-兴业证券-华能水电-600025.SH-需求改善折旧到期_把握公司发展双拐点_27页_2mb

华能水电投资分析报告总结

核心内容

华能水电（600025.SH）是一家由华能集团控股的水电央企，专注于澜沧江流域的水电开发，是云南省最大的水电公司，连续多年保持省内装机规模和发电量第一的地位。公司主营业务以水电为主，占比约99%，同时涉足风电和光伏发电业务。公司于2017年12月登陆上交所，截至2020年第三季度，华能集团直接持有公司50.4%的股份。

主要观点

• 市场估值影响因素：公司股价与EPS变化关联性较弱，主要受估值变化影响。影响估值的两大要素为电价预期和弃水问题。
• 估值修复：2019年初至8月，弃水问题出现拐点，同时高电价机组投产预期，推动公司估值从1.5倍回升至2.0倍。
• 未来发展趋势：公司已基本完成澜沧江中下游和上游云南段的开发，未来仍具备约44.2%的装机增长空间。随着机组折旧到期，公司净利润有望上台阶。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为53/63/65亿元，同比增长为-4% / 20% / 2%，对应PE分别为18.5/15.5/15.1倍。首次覆盖给予“审慎增持”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：5.46元
• 总股本：18000.00百万股
• 流通股本：18000.00百万股
• 总市值：98280.00百万元
• 流通市值：98280.00百万元
• 净资产：61324.73百万元
• 总资产：165579.46百万元
• 每股净资产：3.41元
• 每股收益：2021年预测为0.35元

财务指标

投资要点

• 业绩基石：澜上电力外送广东，固定200亿千瓦时，上网电价0.30元/千瓦时，高于公司综合结算电价，是业绩的压舱石。
• 绿色铝硅产业引入：预计可增加约444亿千瓦时用电量，较2020年用电量增长21.9%，有助于改善云南弃水问题，市场化电价让利有望收窄。
• 机组折旧到期：在“十四五”期间，公司将有超700万千瓦水电站折旧到期，占公司目前水电装机总量的33%。折旧完成后，公司净利润有望上台阶。
• 资本开支高峰已过：公司暂无其余投资计划，仅托巴电站约200亿资本开支，资本支出趋于稳定，未来现金流将更加充沛。

风险提示

• 宏观环境变化
• 机组投产不及预期
• 下游电力需求不及预期
• 电价政策变化

装机与发电情况

• 总装机量：截至2020年底，公司控股装机量2318.38万千瓦，权益装机量2262.90万千瓦。
• 水电装机量：2294.88万千瓦，年均发电量约1069亿千瓦时。
• 风电与光伏：祥云风电站（13.5万千瓦）、石林光伏电站（10万千瓦）。

未来展望

• 澜沧江开发：公司已基本完成澜沧江中下游和上游云南段开发，未来仍具备约44.2%的装机增长空间。
• 折旧与现金流：部分机组折旧到期后，公司将进入“稳定低利息支出+折旧完成”运营阶段，净利润有望实现提升，现金流将愈发充沛。
• 省内电力需求改善：绿色铝硅产业的引入将显著改善云南省电力供需格局，市场化电价让利有望收窄，电价逐步提升。

投资建议

• 首次覆盖给予“审慎增持”评级。
• 预计2020-2022年归母净利润分别为53/63/65亿元，同比增长为-4% / 20% / 2%。
• 对应PE分别为18.5/15.5/15.1倍，具有一定的投资价值。

财务结构与现金流

• 分红比例：不低于50%，公司经营性现金流逐年升高，分红规模与比例具备提升基础。
• 资产负债率：2019年降至62%，显著降低。
• 资本开支：在“十四五”期间，公司资本开支趋于稳态，投资性现金流净流出额有望保持平稳。

行业对比

• 可比公司：长江电力、国投电力、黔源电力、桂冠电力。
• 盈利预测与估值：华能水电在行业中具有一定的竞争力，预计未来盈利能力将稳步提升。

结论

华能水电在水电业务上具备较强的资源禀赋和运营能力，随着机组折旧到期和省内电力需求的改善，公司有望迎来盈利拐点。在资本开支趋于稳定和现金流持续增长的背景下，公司具备较好的投资价值，首次覆盖给予“审慎增持”评级。