20191122-天风证券-集运：三周期叠加向上，拥抱时间红利_39页_2mb

航运行业总结

核心内容

本报告分析了航运行业，特别是集运行业在朱格拉周期与库存周期下的发展趋势，并结合当前全球经济环境对集运行业的投资价值进行了评估。核心观点认为，当前集运行业正处于三周期叠加向上的高景气阶段，有望迎来运价上涨的窗口期，其中中远海控作为一线航商，具备明显的盈利优势。

主要观点

• 朱格拉周期主导运价方向：集运需求与全球工业景气度密切相关，尤其是耐用品消费与工业产能扩张。朱格拉周期通常为10年左右，每一轮周期开启后，集运需求将逐步提升，而由于船舶制造周期较长（约2年），供给端滞后于需求端，导致供需错配，运价上涨。

• 库存周期影响中期运价：库存周期通常为40个月，其对运价的影响显著。运价通常在库存下降阶段达到高点，且在库存周期的中后期表现更为强劲。2000年以来，5轮库存周期中，除2009-2010年受金融危机影响外，其余4轮平均涨幅为25.53%。

• 当前处于三周期叠加向上阶段：2016-2017年为朱格拉周期底部，当前全球工业景气度提升，中美两国工业产能扩张，集运需求有望持续增长。同时，库存周期已见底，运价有望向上修复。

• 供给侧压力减弱：当前在手订单占运力比处于历史低位，供给端增长有限，运力闲置率下降，有利于运价上涨。同时，环保公约（如Marpol）及大船化进程可能对运价产生正向影响。

• 中美贸易摩擦对集运影响有限：尽管贸易摩擦带来不确定性，但中美贸易差额主要来源于货物贸易，且中国对美出口以中低端产品为主，其进口需求偏刚性，难以通过加征关税大幅削减。此外，双方可能通过调整贸易结构实现平衡，对集运行业影响不大。

• 一带一路推动贸易增量：中国加大进口，尤其是对一带一路沿线国家的进口，有助于提升集运行业货量，尤其是进口航线的运量，从而改善行业盈利。

关键信息

朱格拉周期

• 集运行业需求与全球工业景气度高度相关。
• 朱格拉周期为10年左右，每一轮周期开启后，集运需求增速提升。
• 供给周期滞后于需求周期约1-2年，导致运价波动。
• 1980年以来，朱格拉周期带来集运需求增速分别提升6%、5.8%、10%、17.3%。

库存周期

• 库存周期平均为40个月，运价在库存下降阶段达到高点。
• 2000年以来，5轮库存周期中，平均运价上涨223.72点，涨幅25.53%。
• 美国耐用品库存已见顶，新订单回升或带动运价上涨。

供给周期

• 当前在手订单占运力比处于历史低位，供给端增长有限。
• 船坞产能有限，新船交付周期较长，可能延缓运力扩张。
• 大船化趋势明显，大船单箱油耗更低，运营效率更高，但资本开支较大。

环保公约影响

• 2020年起，全球硫排放限制将从3.5%降至0.5%，影响船运成本。
• 主流应对策略包括使用MGO、低硫油、安装脱硫塔、LNG改造。
• 脱硫塔成本较低，且可规避低硫油价差风险，是当前较为稳妥的选择。
• 环保公约或将加速老旧船拆解，改善行业运力结构。

中美贸易摩擦

• 贸易摩擦对集运行业直接影响有限，但存在长期不确定性。
• 中美贸易差额主要来自货物贸易，中国对美出口以中低端产品为主，其进口需求较难被削减。
• 双方可能通过调整贸易结构缓解矛盾，对集运行业影响有限。

一带一路与欧盟经济

• 中国加大进口，尤其是对一带一路国家的进口，将提升集运货量。
• 欧盟经济有望伴随中国经济企稳而复苏，对欧线运价形成支撑。
• 中国对欧盟出口稳定，有助于缓解欧盟经济压力。

投资建议

• 推荐标的：中远海控（601919.SH），作为一线航商，具备成本优势和运力优势。
• 投资逻辑：三周期叠加向上，运价有望超预期，中远海控盈利有望改善。
• 估值参考：当前PE和PB均处于历史低位，具备估值修复空间。

风险提示

• 经济超预期下滑。
• 中美关系超预期恶化。
• 安全事故。
• 燃料价格超预期上涨。
• 行业供需格局超预期恶化。

图表目录（摘要）

• 图1：中国进出口金额季度数据与朱格拉周期同步。
• 图2：全球贸易货量同比增长率。
• 图3：全球集装箱船运力增长率。
• 图4：CCFI运价指数在供需错配下表现强势。
• 图5：CCFI运价指数在库存周期下多次大幅上行。
• 图6：PPI决定了中国出口金额增速。
• 图7：中国出口与美国耐用品数据相关。
• 图8：美国耐用品库存已见顶。
• 图9：美国耐用品库存下降时运价表现强势。
• 图10：美国耐用品新订单强劲时运价出现拐点。
• 图11：国内工业企业利润有所改善。
• 图12：中国工业企业的供需格局改善。
• 图13：美国进入朱格拉周期。
• 图14：中美两国对世界增长贡献率。
• 图15：集运行业大船化进程持续推进。
• 图16：在手订单占运力比持续下降。
• 图17：行业在手订单占运力比持续下降。
• 图18：2010年起新交付订单中大船比例高企。
• 图19：前七大班轮公司拥有15200TEU以上运力。
• 图20：美国库存指标已见顶。
• 图21：美国GDP增速拆解。
• 图22：美国消费增速拆解。
• 图23：美国新屋销售随利率下降回升。
• 图24：美国耐用品消费中家具家电表现强劲。
• 图25：美国非耐用品中服装及能源产品拖累。
• 图26：美国服务消费中与地产相关的项目表现强劲。
• 图27：密歇根大学消费者信心指数。
• 图28：美国PMI指数。
• 图29：美国制造业整体产能利用率。
• 图30：美国制造业及进出口贸易仍存上升空间。
• 图31：欧盟债务国GDP增速改善。
• 图32：欧盟核心成员国经济增长放缓。
• 图33：欧盟各行业增加值同比增长率。
• 图34：德国增加值增速下滑的行业。
• 图35：出口对欧盟尤其是德国经济意义重大。
• 图36：欧盟对美日出口提速，对中俄出口放缓。
• 图37：一带一路进口利好集运货运量。
• 图38：全球集装箱船船龄结构。
• 图39：集装箱船拆解量。
• 图40：全球集运产能闲置率。
• 图41：SCFI、CCFI运价同比表现。
• 图42：中国对美出口结构。
• 图43：中美贸易差额。
• 图44：中美制造业从业人员薪资对比。
• 图45：中国持有的美债占美债外债比例。
• 图46：美元兑人民币近期有所升值。
• 图47：上海航运中心相关政策密度提升。
• 图48：我国进出口金额占GDP比重。
• 图49：进出口对我国经济增长的影响。
• 图50：中国对各大洲进出口增速。
• 图51：前十大班轮公司运力构成。
• 图52：A股集运企业历史PB。
• 图53：A股主要指数PE估值。
• 图54：A股主要指数PB估值。
• 图55：2010年以来集运股历史股价表现。

表格目录（摘要）

• 表1：库存周期下CCFI运价指数变动情况。
• 表2：主流IMO环保公约应对策略详解。
• 表3：中美贸易摩擦时间线梳理。
• 表4：2018年中国对各大洲进出口金额占比及增速。

总结

集运行业正处于朱格拉周期与库存周期叠加向上的阶段，供需错配带来运价上涨的预期。当前在手订单占运力比处于历史低位，供给端压力较小，有利于运价修复。中美贸易摩擦对集运行业影响有限，而中国加大进口，尤其是对一带一路沿线国家的进口，将为集运行业带来增量收益。中远海控作为一线航商，具备成本与运力优势，有望在本轮周期中享受运价上涨红利。同时，环保公约的执行将对行业成本产生影响，但脱硫塔等应对策略有助于规避风险。总体来看，集运行业具备向上的投资机会，但需警惕宏观经济下行、中美关系恶化等风险。