联讯宏观专题研究：全球杠杆大挪移-20170914-联讯证券-16页

报告摘要

本文分析了2001年至今的三次全球经济和贸易复苏的驱动力，指出当前全球经济复苏主要来源于欧美家庭和非金融企业部门资产负债表的修复，而非持续主动加杠杆。同时，强调中国在出口方面的作用，以及面对逆全球化趋势和自身成本优势减弱的挑战，需采取相应措施以维持出口竞争力。

全球经济复苏的驱动力
- 2002年至2008年：欧美国家加杠杆，中国受益于出口增长。
- 2010年至2011年：中国与欧美政府加杠杆，但欧美家庭和非金融企业部门去杠杆，导致复苏时间较短。
- 2016年三季度至今：欧美政府加杠杆，中国持续加杠杆，推动了全球贸易复苏，但尚未形成持续主动加杠杆，因此复苏的持续性和改善幅度有限。
全球贸易与需求关系
- 出口增长反映全球总需求上升，但需求来源并非单一。
- 政府部门加杠杆是推动经济复苏的重要力量，而家庭和非金融企业部门的资产负债表修复则为内生性需求复苏提供了基础。
中国出口的现状与挑战
- 出口仍是拉动中国经济增长的重要引擎，但当前全球市场已发生变化。
- 逆全球化思潮抬头，贸易保护主义加剧，欧美对中国商品的限制增多。
- 中国自身成本优势减弱，劳动力成本上升，房价上涨导致租金成本上升，原材料价格上涨拉低国内外价差，削弱了出口竞争力。
中国出口份额的上限
- 中国出口在全球市场的份额已接近或触及天花板。
- 历史经验表明，日本和德国在出口高峰后也出现下滑，背后有汇率升值、人口结构变化、全球产业链重构等因素影响。

三次经济复苏：
- 第一次（2002-2008）：欧美加杠杆，中国受益。
- 第二次（2010-2011）：中国与欧美政府加杠杆，但私人部门去杠杆，复苏短暂。
- 第三次（2016年三季度至今）：欧美政府加杠杆，中国持续加杠杆，但尚未形成持续主动加杠杆，复苏有限。
中国出口的驱动因素：
- 依赖欧美国家需求回升。
- 但受贸易保护主义、成本上升、全球产业链重构等因素影响，出口空间受限。
中国出口的挑战：
- 劳动力成本上升。
- 房价上涨带来租金成本上升。
- 原材料价格上涨，国内外价差缩小。
中国出口的上限：
- 2015年中国出口占全球出口的13.8%，2016年下降至13.2%。
- 中国出口份额可能已达到峰值，难以再大幅增长。
应对策略：
1. 技术升级：提升中国制造的核心竞争力，如华为通过高研发投入占据市场份额。
2. 开辟新市场：通过“一带一路”战略拓展新兴市场，降低对传统市场的依赖。
3. 维护汇率稳定：适度扩大人民币汇率弹性，减少资本流动对汇率的扰动，保持出口竞争力。