20170914-联讯证券-联讯宏观专题研究_全球杠杆大挪移_16页_932kb

全球杠杆大挪移总结

核心内容

2017年9月14日发布的报告分析了2001年以来的三次全球经济和贸易复苏，指出每次复苏都与各国加杠杆密切相关。当前第三次复苏（始于2016年三季度）虽有改善，但其持续性和改善幅度有限，主要依赖欧美国家家庭和非金融企业部门资产负债表修复后的需求回升，以及中国在金融危机后的持续加杠杆。

主要观点

1. 全球经济复苏的驱动因素
   每次全球经济复苏都与杠杆率上升密切相关，主要来自以下两类主体：

   • 政府部门通过扩张性财政政策刺激需求；
   • 家庭和非金融企业部门通过修复资产负债表提升消费和投资意愿。

2. 三次经济复苏的对比

   • 第一次（2002-2008年）：欧美国家加杠杆，中国受益于出口增长。
   • 第二次（2010-2011年）：中国与欧美政府加杠杆，但私人部门去杠杆，导致复苏短暂。
   • 第三次（2016年三季度至今）：欧美政府加杠杆，中国继续加杠杆，但私人部门尚未形成持续主动加杠杆，复苏力度有限。

3. 中国出口面临的挑战

   • 中国出口在全球市场份额可能已接近或触及天花板；
   • 逆全球化思潮上升，贸易保护主义加剧，如美国对华发起301调查；
   • 人口结构变化（如劳动人口减少）和成本上升（如房价、租金、原材料价格）削弱了中国出口的竞争力。

4. 中国出口的未来方向
   报告建议中国应从依赖出口的传统模式向技术升级和市场多元化转型：

   • 技术升级：提升中国制造的核心竞争力，如华为通过高研发投入占据全球市场份额；
   • 市场多元化：通过“一带一路”战略开拓新兴市场，减少对中欧、中美市场的依赖；
   • 汇率政策调整：维持人民币汇率的相对稳定，适度扩大汇率弹性，以应对资本流动对汇率的扰动。

关键信息

• 全球贸易复苏与杠杆率关系：贸易增长与各国杠杆率上升密切相关，尤其是政府和私人部门的加杠杆行为。
• 中国出口占比变化：中国出口占全球出口的比重从2001年的4.3%上升至2015年的13.8%，但此后开始下降，可能已接近增长上限。
• 华为案例：华为通过高研发投入（2016年研发费用率14.6%）和产品竞争力，逐步缩小与苹果、三星等企业的差距，成为技术升级的典范。
• 汇率政策建议：人民币应保持相对稳定，避免持续贬值或升值，以平衡出口竞争力与进口需求。

风险提示

• 贸易保护主义升级，尤其是美国的贸易政策对中国出口形成压力；
• 欧美私人部门尚未出现持续主动加杠杆，经济复苏的可持续性存疑；
• 中国出口面临成本上升、全球产业链重构等结构性挑战。

数据支持

• 2008年至2016年，中国从美国、欧盟、英国和韩国的进口分别增长65.0%、56.7%、95.2%和41.6%，而同期出口增长幅度相对较低。
• 中国非金融企业部门杠杆率高居世界前列，但2016年后杠杆率增长放缓。
• 螺纹钢等原材料价格接近或超过欧美市场，表明中国制造业成本优势减弱。

结论

当前全球经济和贸易复苏虽有改善，但缺乏持续性的主动加杠杆支撑，因此改善幅度和持续时间有限。中国作为出口大国，需通过技术升级、市场多元化和汇率稳定等措施，应对全球贸易环境变化带来的挑战，以实现经济的可持续增长。