“利率_利差”（三）：借助中国货币_信用“风火轮”提高胜率-20210519-国信证券-19页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告探讨了中国“利率-利差”轮盘与“货币-信用”风火轮之间的关系，并分析了其对大类资产配置的影响。通过将利率和利差作为“锚”，分析师指出其在风险资产配置中具有重要参考价值，同时强调了“利率-利差”与“货币-信用”之间的交互印证。

主要观点

1. “利率-利差”与“货币-信用”传导链条

   • 传导链条为：利率 → 货币 → 信用 → 利差。
   • 利率和利差同升（同降）是货币和信用双宽（双紧）的充分不必要条件。
   • 中国“利率-利差”轮盘与“货币-信用”风火轮存在错位，需结合使用以提高胜率。

2. 信用利差的合理性与局限

   • 信用利差反映的是违约溢价和流动性溢价的组合，但其滞后于宏观信用环境。
   • 2014年前，信用利差主要反映流动性溢价；2018年后，开始反映真实违约风险溢价。
   • 企业“拿到钱”和“用出去”是信用利差变化的关键环节，反映企业偿债能力的改善。

3. 利率与利差对信用周期的判断

   • 利率和利差的组合可用于识别信用周期的拐点或噪声。
   • 当社融同比出现短期扰动时，需结合信用周期分位点和利率/利差变化方向判断。
   • 2011年11月以来，社融同比回落，但利率和利差未出现同步下降，因此紧信用拐点尚未明确。

4. 股债轮动与房地产周期

   • 中国股债跷跷板效应最显著的时期是房地产开发上行周期。
   • 房地产投资是宏观基本面的滞后指标，对股债行情切换具有引导作用。

5. 风险资产配置建议

   • 大类资产排序为：股票 > 商品 > 债券 > 现金。
   • 股票中看好周期板块，因为其受益于实体经济复苏和货币政策收紧。
   • 风险资产在当前环境下仍占优，需关注“风火轮”和“轮盘”的结合。

关键信息

宏观数据概览

资产配置逻辑

• 利率-利差轮盘：利率和利差同升或同降，反映货币和信用双宽或双紧。
• 货币-信用风火轮：宽货币、紧信用是股债跷跷板效应最明显的阶段。
• 风险资产排序：股票 > 商品 > 债券 > 现金，股票中看好周期板块。

信用利差分析

• 信用利差与信用周期：信用利差是信用周期的领先指标，但略滞后于宏观信用环境。
• 信用利差与盈利：信用利差是企业盈利的领先指标，反映企业偿债能力的变化。

图表与数据应用

信用利差与信用周期

• 图1、图2、图3展示了信用利差与信用周期的对应关系，指出信用利差在2014年后才真正反映违约溢价。

轮盘与风火轮关系

• 图17、图18、图19、图20展示了轮盘与风火轮的交错关系和阶段性预测。
• 表1、表2、表3、表4、表5、表6提供了轮盘与风火轮的组合频率及概率统计。

股债跷跷板与房地产周期

• 图30显示股债跷跷板效应与房地产开发周期的紧密联系，房地产投资是股债行情切换的滞后指标。

结论

• 风险资产仍占优：股票、商品等风险资产在当前环境下表现优于债券和现金。
• 看好周期股：周期板块在股票市场中表现较好，受益于经济复苏和货币政策调整。
• 策略建议：应结合“利率-利差”轮盘和“货币-信用”风火轮，通过定性与定量分析提升配置胜率。

投资评级

风险提示

• 本报告基于公开数据，不保证其完整性与准确性。
• 投资决策需结合自身情况，报告不构成投资建议。
• 报告内容可能随市场变化而调整，不承担使用后果。

分析师信息

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• 徐亮：电话 021-60933155，邮箱 xuliang@guosen.com.cn，执业证书编码 S0980519110001
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