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策略深度报告：货币-信用“风火轮”2.0

核心观点

• 货币与信用框架的再思考：基于Shibor3个月的变化情况重新划分货币状态，以更准确地反映市场利率走势。信用状态则采用中国信用脉冲指数，因其能更好地捕捉工业企业利润同比变化。
• 资产价格表现：使用月度算术平均回报率和几何平均回报率替代阶段回报率，并计算牛市、熊市、震荡市的出现频率，同时考虑最大回撤和风险收益比。
• 框架的准确性：2.0体系在债券和商品市场上的应用效果优于股票市场，尤其对周期、金融和公共事业行业有较好的提示，但对消费和成长行业还需进一步分析。
• 信用脉冲与利润增速：信用宽松到盈利回升间存在“通路”问题，需关注利润与信用的传导机制，当前信用脉冲微弱复苏，但盈利仍在探底。
• 前瞻预测：狭义与广义货币条件指数对Shibor3M和信用脉冲有3个月和6个月的领先性，当前货币环境三季度仍维持宽松，信用环境有望快速好转，下半年或为风险资产配置良机。
• 风险提示：全球供应瓶颈和疫情冲击仍存，历史经验不完全适用于当前市场。

主要观点与关键信息

1. 货币和信用的定义

• 货币状态划分：以Shibor3个月利率变化为依据，分为宽货币和紧货币。
• 信用状态划分：采用中国信用脉冲指数，该指数为新增信贷与GDP的比率，作为二阶指标，更符合工业企业利润同比的特性。
• 组合状态：根据货币和信用的松紧，将市场划分为19种组合状态，包括“宽货币+宽信用”、“宽货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”和“紧货币+紧信用”。

2. 金融市场在货币信用框架2.0下的表现

2.1 如何衡量市场表现

• 衡量方法：使用几何平均月回报率衡量市场表现，以更贴近历史实际值。
• 牛熊划分标准：根据市场回报率设置为 $\pm 0.1%$、$\pm 0.5%$、$\pm 1%$ 等。

2.2 债券市场表现

• 宽货币+宽信用：市场以上涨为主，但存在震荡市。
• 宽货币+紧信用：市场表现均为牛市。
• 紧货币+紧信用：市场以下行为主，多为熊市。
• 紧货币+宽信用：市场表现复杂，多为熊市，但也有牛市。
• 总结：较为确定的是“宽货币+紧信用”下债券市场为牛市，“紧货币+宽信用”下为熊市。

2.3 商品市场表现

• 宽货币+宽信用：商品市场震荡和牛市并存。
• 宽货币+紧信用：商品市场多为熊市。
• 紧货币+紧信用：商品市场多为牛市。
• 紧货币+宽信用：商品市场震荡和牛市并存。
• 总结：货币宽松时期，商品市场更多处于震荡或熊市；货币紧缩时期，商品市场多为牛市。

2.4 商品市场子版块表现

• 工业、金属、能化、贵金属、农产品：在不同“货币+信用”组合下，各子版块的绝对和相对收益表现差异显著。
• 宽货币+宽信用：各子版块收益表现较为一致，但部分品种如金属和能化出现波动。
• 宽货币+紧信用：金属和能化相对收益由正转负，贵金属和农产品相对收益由负转正。
• 紧货币+紧信用：各子版块收益表现较弱，整体为熊市。
• 紧货币+宽信用：商品市场表现复杂，部分时期为牛市，部分为熊市。

2.5 股票市场表现

• 上证综合指数与创业板指：在不同“货币+信用”组合下，股票市场表现各异。
• 宽货币+宽信用：上证综合指数多为牛市，但也有熊市。
• 宽货币+紧信用：股票市场多为熊市，但也有牛市。
• 紧货币+紧信用：股票市场多为熊市，但也有牛市。
• 紧货币+宽信用：股票市场表现复杂，多为牛市。
• 总结：股票市场在“宽货币+紧信用”和“紧货币+宽信用”下表现较为复杂，需结合利润支撑等因素判断。

信用脉冲与工业企业利润增速辅助股市判断

• 信用脉冲：作为信用宽松的指标，能更准确地反映市场信用环境。
• 利润增速：作为盈利的指标，与信用脉冲形成传导机制，有助于判断股市走势。
• 当前情况：信用脉冲微弱复苏，但盈利仍在探底，存在“增收不增利”现象，影响股市基本面。

预测的关键问题

• 前瞻指标：狭义和广义货币条件指数分别对Shibor3M和信用脉冲有3个月和6个月的领先性。
• 当前判断：货币环境三季度仍维持宽松，信用环境有望快速好转，下半年可能是风险资产配置的良机。

风险提示

• 全球供应瓶颈：尚未缓解，可能对市场产生持续影响。
• 海外疫情冲击：仍存在不确定性，可能影响全球市场。
• 历史经验：不完全适用于当前市场环境，需谨慎分析。

基础数据

相关研究报告

• 《策略深度研究-多维度估值观察：3月A股估值水平下降》—2022-04-07
• 《中观行业超额收益追踪图谱（2022.3）》——2022-03-23
• 《策略深度研究-多维度估值观察：2月A股估值小幅提升》——2022-03-04
• 《国信证券-行业比较专刊：国际原油价格快速上涨》——2022-02-10
• 《国信证券-策略深度-多维度估值观察：A股估值下降，分化继续缩小》——2022-02-06

图表目录

• 图1：2018年以来市场利率显示货币不完全宽松
• 图2：近两年中国信用脉冲指数对工业企业利润同比领先效果更优
• 图3：货币信用“风火轮”改进思路
• 图4：2006年至今“货币+信用”组合划分
• 图5：2006年至今“货币+信用”组合划分
• 图6：2006年至今“货币+信用”四种组合时间分布
• 图7：中债国债总全价指数月回报率分布
• 图8：南华工业品指数月回报率分布
• 图9：上证综合指数月回报率分布
• 图10：创业板指月回报率分布
• 图11：不同“货币+信用”组合时期中债国债总全价指数的变化
• 图12：“货币+信用”组合状态与债券市场变化关系
• 图13：不同“货币+信用”组合时期十年期国债收益率的变化
• 图14：不同“货币+信用”组合时期南华综合指数的变化
• 图15：“货币+信用”组合状态与商品市场变化关系
• 图16：各商品品种相对收益率表现
• 图17：不同“货币+信用”组合时期各商品板块的绝对收益率和相对收益率
• 图18：不同“货币+信用”组合时期上证综合指数的变化
• 图19：不同“货币+信用”组合时期创业板指数的变化
• 图20：“货币+信用”组合状态与上证综指变化关系
• 图21：“货币+信用”组合状态与创业板指变化关系
• 图22：各股票指数绝对收益率表现
• 图23：五个风格板块净利润的顺（逆）周期分布
• 图24：五个风格板块营收的顺（逆）周期分布
• 图25：各股票板块绝对收益率表现
• 图26：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览（概率按时间加权计算）
• 图27：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览（概率按次数计算）
• 图28：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览（概率按时间加权计算）
• 图29：债券、商品各品种、A股各指数及风格在不同“货币+信用”组合时期下的夏普率一览
• 图30：债券、商品各品种、A股各指数及风格在不同“货币+信用”组合时期下的平均夏普率
• 图31：债券、商品各品种、A股各指数及风格在不同“货币+信用”组合时期下的卡玛率一览
• 图32：债券、商品各品种、A股各指数及风格在不同“货币+信用”组合时期下的平均卡玛率
• 图33：近两年债券、商品各品种、A股各指数及风格在不同组合状态下的阶段回报率
• 图34：近两年债券、商品各品种、A股各指数及风格在不同组合状态下的几何平均月回报率
• 图35：企业营业收入在“货币-信用”风火轮下的切换
• 图36：企业盈利在“货币-信用”风火轮下的切换
• 图37：企业营业收入在“货币-信用”风火轮2.0下的切换
• 图38：企业盈利在“货币-信用”风火轮2.0下的切换
• 图39：货币到信用的派生打通后，还要考虑信用到盈利的派生
• 图40：信用脉冲到工业企业利润的传导
• 图41：利润有支撑时，信用收紧期间，宽基指数也大多还是上涨的
• 图42：利润有支撑时，即便信用收紧，大多数风格股票仍可录得正向回报
• 图43：货币环境的前瞻指标
• 图44：信用环境的前瞻指标
• 图45：不同“货币+信用”组合时期中债国债总全价指数的阶段表现
• 图46：不同“货币+信用”组合时期南华综合指数的阶段表现
• 图47：不同“货币+信用”组合时期上证综合指数的阶段表现
• 图48：不同“货币+信用”组合时期创业板指数的阶段表现

结论

• 货币-信用“风火轮”2.0：在分析和预测市场趋势方面表现更优，尤其在债券和商品市场。
• 股票市场：需结合利润支撑和行业特性进行更细致的分析。
• 当前市场：信用脉冲微弱复苏，盈利仍在探底，存在“增收不增利”的问题。
• 配置建议：在信用环境快速好转和货币环境维持宽松的背景下，风险资产可能成为较好的配置选择。