20170615-天风证券-17年下半年保险行业投资策略：曲径通幽，繁花似锦_25页_1mb

保险行业投资策略总结（2017年下半年）

核心内容

保险行业在2017年下半年展现出较强的估值修复潜力，主要源于新业务价值的快速成长和保单质量的提升。行业具备长期增长逻辑，特别是在保障型产品和确定缴费型年金产品的发展方向上，行业趋势明确，且有政策支持。

主要观点

1. 保险行业长期逻辑

   • 高杠杆压力下中产阶级对保障性产品需求显著提升，保险公司正逐步向价值率高的保障型产品转型。
   • 偿二代体系下，保险公司具备自由现金流创造能力，剩余边际超过要求资本，有助于内含价值增长。
   • 健康险作为保障型产品代表，其规模复合增长率超过50%，成为保险公司转型的主力产品。

2. 新业务价值驱动内含价值增长

   • 新业务价值是内含价值增长的核心因素，2016年以来新业务价值增长率超过55%。
   • 保单质量提升和新业务价值率增长共同推动行业估值提升，P/EV估值仍有较大空间。

3. 长期利率走势利好保险行业

   • 2017年下半年长期利率可能上行，有利于改善保险公司投资收益和利差益。
   • 虽然当前利率与2012-2013年基本持平，但750日国债收益率拐点临近，准备金计提压力将减轻。

4. 投资建议

   • 建议关注中国平安和新华保险。
   • 中国平安寿险质量高，保障型产品占比达70%，死差和费差占比超60%，剩余边际释放能力强。
   • 新华保险健康险保费规模增长迅速，具备爆款产品打造能力，转型执行力强。

关键信息

• 新业务价值增长：2016年新业务价值增长率超过55%，且占内含价值变化比例逐年上升，达到77%。
• 代理人渠道的重要性：当前新业务价值增长主要依赖代理人数量的增加，2016年代理人数量增幅超过25%。
• 利率变化对估值的影响：若平安内含价值对利率的敏感度降至0.1%，其P/EV估值有望提升至1.4以上。
• 保单质量提升：保障型产品占比提升，死差和费差占比增加，利润率稳定性增强。
• P/EV估值潜力：根据测算，P/EV估值区间在1.35-1.41之间，若考虑新业务价值增长，估值可提升至1.96-2.09。

未来展望

• 未来保险行业增长将更依赖人均产能和保单利润率，而非单纯代理人数量。
• 随着期缴业务比例上升，续期拉动模式将延续，有利于保险公司持续盈利。
• 保险行业在政策引导下，将逐步摆脱对投资型产品的依赖，转向保障型产品，提升估值空间。

风险提示

• 利率大幅下行可能对保险公司的利差益产生负面影响。
• 保障型产品销售不达预期可能影响新业务价值增长。

行业趋势

• 保险行业正经历从投资型产品向保障型产品的结构性转型。
• 代理人渠道的优化和精算假设的调整将有助于提升保险公司的盈利能力和估值水平。

行业数据概览

• 中国平安2016年新业务价值占全年内含价值变化的150%以上。
• 新华保险2016年健康险占比提升至20.9%，显示转型成效显著。
• 2017年Q1，新华保险期缴新单占比超过90%，显示出强劲的转型势头。

图表与数据支撑

• 图1：保险股超额收益显著，中国平安表现突出。
• 图2：750日国债收益率拐点临近，准备金压力减轻。
• 图3：准备金增加对净利润的压制效应。
• 图4：中国人身保险收入持续增长。
• 图5：居民部门杠杆率显著提升，推动保障型产品需求。
• 图6-9：各大保险公司产品结构变化，保障型产品占比提升。
• 图10：健康险保费规模增长显著。
• 图11-14：新业务价值对内含价值增长的贡献显著。
• 图15：偿二代下偿付充足率提升。
• 图16-17：保费收入增速显著提升。
• 图18-21：期缴业务增长趋势明显。
• 图22-25：个险渠道在新业务价值中的主导地位。
• 图32：长期利率走势与政策利率挂钩。
• 图33-34：新华保险投资端结构变化。
• 图35-36：新业务价值倍数与P/EV估值趋势。
• 图37：友邦保险与平安估值对比，显示平安估值仍有提升空间。

结论

保险行业正处于转型的关键阶段，未来增长逻辑将更加依赖保障型产品和高价值率的期缴业务。随着利率上行趋势和监管政策的引导，行业估值有望提升，建议投资者关注中国平安和新华保险等具备较强转型能力和盈利潜力的公司。