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信用债发行新特征：久期错配下的定价博弈

随着“一揽子化债方案”的实施和“资产荒”行情持续，信用债一级市场发行利率与二级估值收益率整体呈震荡下行趋势，部分发行人倾向发行长久期债券以锁定较低融资成本，但二级市场收益率已降至历史低位，存在期限错配与定价博弈空间。

信用债发行特征

1. 平均发行期限明显拉长

   • 3月以来5年期及以上信用债发行占比显著提升，4月前两周平均发行期限达342天，创2015年以来最高水平，体现了长久期债券发行趋势的增强。

2. 长久期债券发行利率承压

   • 尽管3月5年期以内信用债发行利率下降，但5年期及以上发行利率有所抬升。
   • 4月前两周信用债整体发行利率下降，但7年期及以上长久期债券利率波动不明显。

3. 发行利率接近投标上限

   • 3月以来信用债平均发行利率更接近投标利率上限，表明发行利率处于较高分位，市场博弈激烈。
   • 4月平均申购利率分位数有所回落，但长期限利率略有上升。

4. 申购倍数明显下降

   • 3月各期限信用债平均申购倍数均有下降，市场参与热度降低。
   • 4月开始，特别是3-5年期信用债申购倍数开始回升，但整体水平仍偏低。

5. 取消发行规模大幅增加

   • 3月信用债取消发行规模达712亿元，创2022年以来次高点。
   • 5年期及以上债券取消规模与占比显著增长，反映出投资者对长久期信用债风险的担忧加剧。

市场热度持续下降与长久期债券供给增加形成鲜明对比，发行成本上升的同时信用利差压缩至历史较低水平，引发投资者更高的利差要求与发行人的定价博弈。

Q1信用债净供给结构变化

一季度信用债供给结构发生明显变化：

1. 产业债净供给提升，城投债净供给显著下降

   • 城投债净融资占信用债净融资比例仅为15%，而去年同期为83%。
   • 重点化债区域除重庆外普遍净融出，非重点化债区域净融资较多，如山东、江苏、江西等地。

2. 区域层级差异明显

   • 省级平台净融资同比缩量较小，地市级、区县级与园区级平台净融资大幅下降。
   • 强区域与中间梯队区域城投债净融资较多，低层级平台供给受限。

3. 行业与评级结构变化

   • 产业债净融资高度集中于AAA主体，传统行业央国企为主。
   • 地产与石油石化行业净融资明显收缩。

供给集中化趋势显现，长期限高等级信用债供给更为优质，显示出市场风险偏好的结构性变化。

长久期信用债投资价值展望

在利率下行与“资产荒”持续背景下，长久期信用债投资价值突出：

• 收益率水平：4-5年期中高等级品种收益率普遍低于28%，7年及以上长久期信用债发行利率（约27%-32%）接近或略高于5年期中低等级信用债收益率（约26%-29%）。
• 估值分布：存量剩余期限7年期以上信用债估值收益率主要分布在26%-33%之间，投资价值显现。

投资建议：在监管政策不确定性与信用风险增加背景下，优选基本面好、流动性高的主体进行配置，建立合理久期结构。

风险提示

• 数据统计偏差风险
• 政策执行不及预期风险
• 超预期风险事件风险