【宏观专题】针对M2大起大落的三个问题-240428-华创证券-21页_1mb

M2大起大落的三个问题分析总结

核心观点

1. M2变化与商业银行资金流向：

   • 2022年M2同比抬升主要源于商业银行“向虚”（资金流向金融体系）资金扩张；
   • 当前M2回落则由于“向实”（流向实体经济）和“向虚”资金均减少。
   • M2变化可通过对其他存款性公司资产负债表拆分，识别资金流向（居民、企业、非银等）。

2. 社融与M2剪刀差与利率走势：

   • 剪刀差扩大会提升利率，此前理论认为反映实体预期改善，但本轮剪刀差扩大实际由“向虚”资金减少导致，若“向实”资金未改善，则债券市场无走熊风险。

3. M2变化与经济判断：

   • M2本身与经济无关，需重点观察居民与企业存款的边际变化。
   • 若居民存款增速回落、企业存款增速抬升，未来半年经济可逐步乐观。

M2起落原因

• 2021-2023年M2上行：
  主要由商业银行对金融机构债权增加（60%）推动，源于资管资金回流表内及金融市场波动。
• 2023年以来M2回落：
  实体贷款需求疲软、银行资本充足率约束导致企业贷款减少，叠加监管限制“脱实向虚”，商业银行缩表。非银存款回落亦是一重要原因。

剪刀差与利率关系

• 社融-M2剪刀差：
  反映资金流向（向实/向虚）。剪刀差扩大（向实增速＞向虚）通常推高利率，但本轮因“向虚”资金快速回落导致剪刀差被动抬升，并非实体预期改善，故债券市场无走熊风险。
• 影响机制：
  • 向实资金受实体经济修复、贷款需求影响；
  • 向虚资金（如同业存款）受监管和资金去向约束，回落会放大剪刀差效应。

M2对经济走势的影响

• 居民存款主导M2变化：
  2020-2023年，居民存款对M2拉动达75%（高频最高）。居民存款增速放缓反映消费投资渠道不足，需居民财富向企业转移。
• 企业-居民存款剪刀差：
  剪刀差领先PMI约半年、上市公司盈利约一年。当前企业存款增速未显著抬升，经济仍处底部震荡阶段。

风险提示

国内货币政策超预期。