旅游综合行业出境游行业深度研究之二：纵横扩张解决利润困境，产品与服务构筑核心竞争力-20180821-申万宏源-29页-1mb

出境游行业深度研究总结

核心内容

本报告围绕中国出境游行业的商业模式、发展趋势、财务分析及估值方法展开，重点分析了国际旅行社的发展路径及对中国出境游企业的启示。报告指出，出境游旅行社需通过提升市占率、掌握核心资源、优化产品与服务来突破低利润瓶颈，实现长期发展。

主要观点

1. 商业模式转型：

   • 出境游旅行社需从渠道商向零售商转型，以提升产品与服务的附加值。
   • 通过批零一体化、纵向整合资源、国际化拓展等方式提升议价能力，突破中游利润限制。

2. 产品与服务升级：

   • 优化产品结构、提升服务标准是增强竞争力和实现利润增长的重要手段。
   • 提供多样化的服务选择，如餐饮、保险、免税购物等，可以显著提升服务溢价。

3. 产业链整合：

   • 掌握上游资源（如机票、酒店）有助于降低采购成本，提升毛利率。
   • 通过并购与投资，旅行社可以扩大业务范围，提升行业集中度，增强对产业链的控制力。

4. 财务与估值：

   • 旅行社行业现金流稳定，但利润波动较大，P/S和EV/EBITDA比PE更适合作为成熟期的估值工具。
   • 当前中国出境游行业仍处于成长期，合理估值为1倍P/S和20-25倍EV/EBITDA。

关键信息

• 行业现状：

  • 2018年上半年国内出境游客流达7131万人次，同比增长15%。
  • 众信旅游上半年扣非净利同比增长24.05%，汇率对公司业绩影响不大。
  • 凯撒旅游利空出尽，有望在旺季迎来底部回升。

• 国际模式借鉴：

  • 日韩模式：通过丰富产品线和优质服务提升溢价，行业集中度高，毛利率显著高于中国同行。
  • 欧洲模式：如途易通过外延式扩张，形成垂直化商业模式，掌控全产业链资源，提升盈利能力。
  • 美国运通模式：从旅行服务转向金融支付，通过高附加值的服务和中高端客户定位实现稳定盈利。

• 估值方法：

  • 成长期：PE仍是重要的参考指标，合理估值约为30-35倍。
  • 成熟期：P/S和EV/EBITDA更能反映行业趋势，合理估值区间为1倍P/S和20-25倍EV/EBITDA。
  • P/S与EV/EBITDA：两者在成熟期相互验证，可作为股价趋势判断的依据。

投资建议

• 关注企业：建议关注出境旅游服务龙头企业众信旅游和凯撒旅游。
• 行业前景：出境游行业趋势大于个股波动，未来有望在服务溢价和资源布局方面持续提升。
• 风险提示：需关注棚改货币化放缓、经济压力、全球政治经济不稳定等因素对行业的影响。

行业趋势与发展方向

• 成本端：上游采购成本占比较高，掌握资源能有效提升议价能力，降低采购成本。
• 收入端：通过优化产品和服务，提升客单价和溢价，是实现利润增长的关键。
• 未来方向：随着行业进入成熟期，P/S和EV/EBITDA将成为主要估值工具，而产品与服务的差异化将成为竞争焦点。

结论

出境游旅行社的未来发展依赖于提升市占率、掌握核心资源、优化产品与服务。通过产业链整合和商业模式创新，旅行社能够有效提升毛利率和净利率，形成稳定的盈利模式。当前，中国出境游行业仍处于成长期，PE估值具有参考价值，而随着行业成熟，P/S和EV/EBITDA将成为更有效的估值工具。