20210930-东北证券-宝龙商业-09909.HK-公司深度报告_多元打法丰厚积淀_规模_运营双向发力可期_58页_5mb

报告摘要

宝龙商业深度报告总结

核心内容概览

宝龙商业（9909.HK）是一家轻资产商业运营服务公司，专注于商业地产管理领域，已发展14年，2018年后形成4个成熟品牌产品线。公司于2019年成功上市，成为国内首家上市的轻资产商管公司，业务覆盖住宅物业管理与商业运营管理。公司当前已开业商场68个，排名国内第5，2018-2020年商场开业数量CAGR为22.9%，增速在主流商企中处于中上游。公司2020年确定“1+1+N”发展战略，聚焦长三角、大湾区及其他机会型区域，尤其深耕长三角，已布局121个项目中86个位于长三角，占比71%。

主要观点

规模增长稳健：公司未来规划2025年开业商场数量达到150个，其中关联方宝龙地产持有项目100个，2021-2025年CAGR预计为17.1%。2020年第三方项目数量15个，占比22.1%，具备较强的轻资产输出能力。
运营潜力待挖掘：公司全口径收入、商管收入坪效、客流量至零售额的转换效率、租售比等方面相比同业居后，存在较大改善空间。2020年对存量项目进行调改，多个项目完成扭亏为盈，出租率显著提升。
品牌与产品线丰富：公司已积累超过7100个品牌，形成4个主要品牌产品线（宝龙一城、宝龙城、宝龙广场、宝龙天地），并收购浙江星汇，进军商业街业态，打法多元，具备较强复制能力。
科技赋能与人才激励：公司推出“纽扣计划”，建立一体化管理平台，提升运营效率。陈德力履新行政总裁，具备丰富的商业地产管理经验，公司给予其大额股权激励，助力公司成长。
估值与盈利预测：维持买入评级，目标价37.48港元。预测2021-2023年归母净利润分别为4.51/6.28/8.60亿元，对应EPS分别为0.70/0.98/1.34元，PE分别为22.08/15.87/11.59倍，2021年合理PE为45倍。

关键信息

财务表现

营业收入：2021H1为11.71亿元，同比增长34.8%；预计2021-2023年营收分别为27.86/37.21/49.23亿元，CAGR分别为45.0%/33.6%/32.3%。
归母净利润：2021H1为3.83亿元，同比增长50.4%；预计2021-2023年归母净利润分别为4.51/6.28/8.60亿元，CAGR分别为48.0%/39.2%/37.0%。
毛利率：2021H1为32.8%，同比提升3.5个百分点；商业运营服务毛利率为34.7%，在同业中相对偏低，但存在较大改善空间。
费用管控：2020年销管费用率和期间费用率分别为8.9%和9.4%，优于同业，预计随着“1+1+N”战略实施，费用率有望进一步下降。

区域布局

“1+1+N”战略：聚焦长三角、大湾区及其他机会型区域，2020年已布局121个项目，其中86个位于长三角，占比71%。
重点城市布局：上海、南京、杭州为重点布局城市，项目多位于郊区或非核心城区，紧抓高人口消费力市场。
区域占比：2020年长三角商场数量占比66.2%，面积占比58.7%，商业运营合约面积占比64.1%。

第三方管理输出

第三方项目：2020年第三方项目数量15个，占比22.1%，剔除星汇项目后为7个，占比11.7%。
第三方输出能力：公司具备较强的轻资产输出能力，三种模式（委托经营管理、咨询顾问、整租服务）灵活适应不同场景，提升项目拓展效率。

运营改善

出租率提升：2020年已开业商场平均出租率为93.4%，高于行业整体水平（89.9%），2015年后开业项目出租率91.6%，存在边际改善趋势。
客流量与零售额：公司平均单店客流量较高，但客流量至零售额的转换效率需提升，影响盈利能力。
租售比：公司租售比处于低位，但通过优化运营和提升管理能力，有望改善。

人才与激励

陈德力履新：2020年6月，陈德力任行政总裁，曾主导万达广场与新城吾悦广场扩张，具备丰富的商业地产管理经验。
股权激励：公司向陈德力配发2250万股，占比3.49%，与汇鸿信托持股6.99%共同构成10.48%的激励股份，激励力度居行业前列。

风险提示

商场开业不及预期：受市场环境与政策影响，商场开业数量可能低于预期。
商场经营提升不及预期：运营效率提升不及预期，可能影响盈利能力。
第三方外拓不及预期：第三方项目拓展速度可能低于预期，影响规模增长。

图表与数据

财务数据：公司财务表现良好，收入与利润持续增长，费用率较低。
股价表现：股价与板块趋势相关性较高，但受政策与市场情绪影响较大。
行业对比：公司规模与运营能力在行业中具备一定优势，但存在提升空间，尤其是坪效和毛利率方面。

结论

宝龙商业作为首家上市的轻资产商管公司，具备较强的区域深耕能力与第三方输出能力。公司未来成长性良好，规模与运营能力持续提升，盈利潜力显著。尽管当前运营效率与坪效仍有较大提升空间，但公司已通过存量项目调改与增量优化验证其改善能力。在行业竞争加剧与政策不确定性背景下，公司具备较强的估值性价比与成长潜力，维持买入评级。

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