20191216-广发证券-传媒行业2020年投资策略；PB-ROE框架确认底部，5G创新成为行情核心因子_61页_2mb

传媒行业2020年投资策略总结

核心内容

2020年传媒行业投资策略以PB-ROE框架为核心，确认行业处于估值底部，同时强调5G技术创新周期对行业未来的向上驱动作用。行业整体估值和盈利预期将在5G技术周期中得到改善，行情将从估值修复转向盈利扩张，推动资产价格进一步上行。

主要观点

• 传媒行业估值底部由PB指标确认，ROE回升是行业长期走势的关键。
• 2020年行情驱动力将从短期监管改善和盈利修复转向5G技术周期，带来长期的盈利增长和估值提升。
• 行情演绎分为两个阶段：前期资产价格重新议定（PE、PB提升），中后期利润端和ROE共同扩张，进一步夯实资产价格。
• 5G技术将推动云游戏成为核心应用场景，带动行业盈利增长和商业模式升级。
• 2019年行业整体处于估值底部，ROE回升但尚未反映5G创新周期带来的增长预期。

关键信息

一、传媒行业：PB-ROE定底，5G技术创新带来向上弹性

• 传媒行业在2019年呈现温和上涨，主要由监管放松和商誉减值后ROE改善驱动。
• 行情分为四个阶段：1-2月跑输市场，2月-3月猛烈上涨，4-7月震荡，8月补涨。
• 传媒行业整体估值处于历史底部，PE和PB指标均未明显反弹，当前估值比2012年末期更低，但ROE正在回升。
• 行业未来盈利改善的核心在于5G技术周期，特别是云游戏的普及和超高清视频的推广。

二、游戏行业：监管放松推动ROE回升，云游戏带来估值提振

• 游戏行业在2019年ROE显著回升，当前估值仍处于历史底部。
• 2019年游戏行业ROE有望突破14%，创历史新高。
• 游戏行业当前PE约为20X，PB约为3X，均处于历史低位。
• 云游戏作为5G核心应用场景，有望在2020年推动行业盈利提升，但当前成本端仍是主要制约因素。
• 云游戏的商业化将依赖流量成本下降和用户渗透率提升。

三、影视行业：监管趋缓带来内容复苏，ROE依赖毛利率改善

• 影视行业2019年净利润转正，但PB仍处于历史底部（约1.7X）。
• ROE回升主要依赖毛利率改善和减值冲回。
• 2018年影视行业受到商誉减值和应收账款减值影响，导致ROE大幅下滑。
• 2020年随着政策回暖，部分优质剧集有望重新排播，带动利润冲回和ROE改善。

四、营销行业：媒介更迭持续，广告主需求回归本质

• 广告营销行业PB跌至2013年以来最低水平，PE估值约为40X。
• 行业ROE波动主要由净利率变化驱动，受毛利率下滑和期间费用率上升影响。
• 分众传媒作为行业龙头，其毛利率下滑是板块整体毛利率下滑的主要原因。
• 未来毛利率提升依赖于广告主需求回暖和成本控制。

五、院线行业：单银幕产出改善，ROE有望回升

• 院线行业PB处于历史底部，ROE回升依赖单银幕产出增速转正。
• 2019年Q4和2020年Q1春节档票房有保障，预计Q2后单银幕产出将转正。
• 院线行业ROE回升逻辑与单银幕产出和行业环境改善密切相关。

六、教育行业：关注职业教育及在线教育赛道

• 教育行业景气度高，尤其是职业教育和在线教育。
• 职业教育受益于国考热，在线教育竞争激烈但增长潜力大。
• 未来将出现新的教育行业巨头，优质赛道龙头值得关注。

七、广电新媒体：大屏场景价值回归，体育大年带来增长

• 大屏场景价值因5G而回归，IPTV/OTT将受益于体育大年带来的增值业务机会。
• 新媒体运营商盈利水平高于有线电视运营商。
• 体育大年将推动IPTV/OTT广告和会员业务增长。

八、出版行业：ROE拐点取决于资产运作效率

• 出版行业估值处于历史底部，ROE提升依赖资产运作效率和经营能力。
• 教育出版关注K12学生增速、经营效率和分红率。
• 大众出版关注存量图书资源和畅销新书开发能力。
• 出版行业2019年ROE预计为2.2%-2.8%，仍处于较低水平。

行业评级与建议

• 行业评级：买入
• 重点关注子行业：互联网、游戏、影视、营销、院线、教育、广电新媒体、出版
• 推荐标的：
  • 互联网：新媒股份、芒果超媒
  • 游戏：三七互娱、掌趣科技、完美世界、吉比特
  • 电影&院线：万达电影、横店影视、光线传媒
  • 营销：分众传媒
  • 出版：中信出版、新经典、凤凰传媒
  • 教育：中公教育、新东方在线

风险提示

• 行业监管超预期趋严的风险
• 5G创新周期不及预期的风险
• 行业竞争格局进一步恶化的风险
• 云游戏发展进度不及预期的风险
• 国内新品无法打开增量市场空间的风险
• 买量成本进一步上升的风险
• 影视公司无法冲回计提利润的风险
• 渠道端更加依赖自制的风险
• 视频网站提价失败的风险