食品饮料行业现金流专题-框架篇：食品饮料新周期，回归PB-ROE框架-240725-广发证券-32页_2mb

报告摘要

现金流专题——食品饮料新周期与价值挖掘

核心观点

食品饮料行业正步入“新周期”，其特征为量减价增，企业顺势进行收缩经营，包括去杠杆、去产能、减少筹资，从而推动自由现金流持续增长。在此背景下，市场有望回归PB-ROE框架，关注企业的ROE与分红率，而非单纯依赖成长性。

1. 食品饮料新周期特征

宏观层面：经济转向高质量发展，长期GDP增速预计在5%左右，短期需求不足。
行业层面：白酒产量经历3年出清后趋于平稳，价格与PPI同步；大众品行业类似美国1980s和日本1990s，走向量减价增。
市场风格：未来随着需求回暖和EPS预期修正，市场将回归至关注持续高ROE，食品饮料板块龙头价值有望凸显。

2. 自由现金流与价值挖掘

自由现金流创造能力强：食品饮料行业具备品牌溢价，对上下游议价能力强，多数子行业进入低速增长阶段，营运资本和资本开支同步减少。
高自由现金流走向高分红：头部公司股息率已处于5%以上，部分公司如港股更具优势。
低速增长下自由现金流改善：企业收缩经营、减少资本开支，推动自由现金流改善，未来将催生更多高分红公司。
PB-ROE模型显示低估：部分龙头公司PB估值低于海外同ROE水平行业，存在估值修复空间。

投资建议

推荐公司：
- 龙头白马：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、蒙牛乳业
- 成长型：燕京啤酒、千禾味业、千味央厨、东鹏饮料

风险提示

宏观经济不及预期
原材料成本上涨
食品安全问题
相关测算存在局限性

行业分析

白酒行业

产量在2023年Q4增速转正，2024年1-6月保持正增长。
茅台价格与PPI同步性较强，长周期仍同步。
自由现金流主要受营运资本变动影响，而非CAPEX。
周期变化：营运资本变动反映周期变化，先于盈利指标。
- 周期上行：营运资本由正转负，推动自由现金流恢复。
- 周期下行：营运资本由负转正，自由现金流恶化。

大众品行业

类似美国1980s和日本1990s，走向量减价增。
啤酒行业：销量CR3/CR5持续提升，竞争格局高度集中。
饮料乳品：2023年FCFF明显改善，主要来自EBIT、营运资本变动和CAPEX三方面。
食品加工：FCFF底部改善，受益于营运资本变动和盈利修复。
调味品：FCFF略有改善，主要受益于盈利修复和CAPEX减少。

分红与回购

分红优势

提供长期现金流，是股东回报的重要方式。
A股分红更受欢迎，因红利税较低，导致回购占比不足8%。

回购优势

直接降低总股本，提升股价表现。
提高估值水平，回购占流通盘比例与PE呈正相关。
信号意义，显示公司对自身价值的认可。

案例分析

长江电力：定增与分红率提升时间点契合，ROE改善推动股价长牛。
中国神华：政策引导下分红率提升，ROE稳步增长，股价加速上涨。

回购与分红比较

股利政策	优势	劣势
分红	直接为股东提供现金流	可能影响公司再投资能力
分红	提高市净率，提升公司价值	可能减少公司成长性
分红	对个人投资者提供定期收入	受监管和税务政策影响
回购	提升股价，显示公司价值	可能增加财务杠杆
回购	优化财务结构，调整资本	可能被用作操纵股价工具
回购	更灵活，可自主决定金额和时机	可能不利于需资金研发的公司
回购	税率优势，降低股东税负	若过度依赖债务融资，增加财务风险

海外经验与对比

美股回购模式成熟，规模已超过分红。
红利税差异：
- A股：持股1年以上免征个人所得税，具有明显优势。
- 港股：H股征收10%，非H股一般不征收。
- 日股：居民征收20%。
- 美股：普通股息税率10%-37%，合格股息税率0%-20%。
历史趋势：1975-2000年美股回购占总支出比例大幅提升，2000年后逐渐稳定在50%以上。

数据与图表支持

图5：白酒行业产量同比增速
图6：茅台终端价与PPI同比增速
图7：各国人均GDP对比
图8：各国人口结构对比
图9：中国啤酒行业产量
图10：中国瓶装水销量
图11：各国啤酒产量对比
图12：各国人均啤酒产量对比
图13：食品饮料行业资产负债率下降
图14：有息负债率下降
图15：资本开支下降
图16：筹资增速下降
图17：FCFF持续增长
图18：FCFF/市值维持高位
图19：ROE框架从分子端走向分母端
图20：食品饮料ROE稳定提升
图21：ROE与股价正相关
图22：自由现金流研究框架
图23：各行业EBITDA分配比例
图24：食品饮料行业EBITDA分配比例
图25：FCFF_TTM变动
图26：EBIT_TTM变动
图27：营运资本变动_TTM变动
图28：CAPEX_TTM变动
图29：白酒FCFF_TTM变动
图30：白酒EBIT_TTM变动
图31：白酒营运资本变动_TTM变动
图32：白酒CAPEX_TTM变动
图33：饮料乳品FCFF_TTM变动
图34：饮料乳品EBIT_TTM变动
图35：饮料乳品营运资本变动_TTM变动
图36：饮料乳品CAPEX_TTM变动
图37：调味品FCFF_TTM变动
图38：食品加工FCFF_TTM变动
图39：啤酒FCFF_TTM变动
图40：零食FCFF_TTM变动
图41：2023年食品饮料板块分红率
图42：2023年分红率：白酒/调味品提升空间
图43：A股食品饮料公司分红率Top10
图44：港股食品饮料公司分红率Top10
图45：啤酒行业竞争格局集中
图46：啤酒行业资产负债率/有息负债率
图47：啤酒行业资本开支/在建工程同比
图48：啤酒行业FCFF绝对值
图49：海外行业PB、ROE中位数
图50：美股必需消费品PB与ROE关系
图51：A股红利指数跑赢大盘
图52：日本股市高股息跑赢大盘
图53：中国神华股价/分红率走势
图54：中国神华FCFF绝对值
图55：中国神华ROE/分红率/净利润增速
图56：长江电力股价/分红率走势
图57：长江电力FCFF绝对值
图58：长江电力ROE/分红率/净利润增速
图59：长江电力增发情况
图60：A股分红与回购占比
图61：A股回购趋势

表格汇总

表1：2023年食品饮料公司分红率/股息率

行业	股票代码	公司	分红率2022	分红率2023	股息率2022	股息率2023	股息率2024E
白酒	600519.SH	贵州茅台	95.8%	84.0%	2.8%	3.3%	3.9%
白酒	000858.SZ	五粮液	55.0%	60.0%	2.1%	3.6%	4.0%
白酒	000568.SZ	泸州老窖	60.0%	60.0%	1.9%	3.8%	4.6%
白酒	603589.SH	口子窖	58.1%	52.2%	2.6%	4.0%	4.6%
白酒	002304.SZ	洋河股份	60.1%	70.1%	2.3%	5.6%	6.1%
白酒	603057.SH	绝味食品	48.9%	89.8%	0.3%	3.3%	7.0%

表2：PB-ROE估值模型分析

分类	公司	ROE(摊薄)过去5年平均值	假设ROE(摊薄)	分红率2023	假设分红率d	增长率g	股息折现对应PB	PB_MRQ
ROE理论可继续提升	贵州茅台	30.7%	35.0%	84.0%	84.0%	5.9%	12.8	7.9
ROE理论可继续提升	康师傅控股	19.8%	25.0%	98.0%	98.0%	0.5%	3.1	3.6
分红率有待提升	五粮液	23.4%	23.4%	60.0%	80.0%	4.9%	5.7	3.5
分红率有待提升	泸州老窖	28.1%	28.1%	60.0%	83.0%	5.0%	7.4	4.5
分红率有待提升	山西汾酒	33.6%	33.6%	51.1%	83.0%	6.1%	12.8	7.0
分红率有待提升	蒙牛乳业	12.5%	20.0%	40.0%	85.0%	3.1%	3.3	1.2

表3：长江电力增发情况

日期	增发目的	增发数量(万股)	实际募集总额(亿元)	发行对象	认购方式
2015-11-07	配套融资	200,000	241.60	大股东关联方,机构投资者,境外机构投资者	现金
2015-11-07	融资收购其他资产	350,000	422.80	大股东,机构投资者	资产
2021-12-11	配套融资	80,444	160.97	境外机构投资者,机构投资者	现金
2021-12-11	融资收购其他资产	92,192	160.97	大股东,公司股东	资产

表4：红利税对比

市场	红利税细则
A股	1. 持股1年以上免征个税；2. 持股1个月以内20%；3. 持股1个月以上至1年，10%
港股	H股20%；非H股一般不征；内地投资者通过沪港通，H股20%，非H股20%
日股	居民20%
美股	普通股息税率10%-37%；合格股息税率0%-20%

表5：食品饮料公司分红率/股息率（部分）

公司	分红率2023	股息率2023	股息率2024E
周黑鸭	318.1%	10.0%	3.9%
养元饮品	137.8%	7.5%	8.6%
卫龙	88.2%	5.9%	6.6%
中国旺旺	81.2%	5.6%	5.9%
长江电力	63.9%	3.7%	4.3%
中国神华	63.9%	4.0%	4.6%

结论

食品饮料行业正经历从高增长到低速增长的转变，未来将更多依赖自由现金流和分红率来提升ROE和股价表现。在PB-ROE框架下，部分公司估值被低估，具备较高的投资价值。同时，回购在提升股价方面具有优势，尤其在海外市场表现更为成熟。未来，随着需求回暖，食品饮料行业有望回归至以高ROE为核心的价值投资逻辑，龙头公司价值将更加凸显。

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