深度报告-20211207-开源证券-菱电电控-688667.SH-公司首次覆盖报告_稀缺汽车电控系统自主供应商_国产替代空间广阔_23页_2mb

菱电电控（688667.SH）总结

公司概况

菱电电控是国内稀缺的汽车动力电子控制系统自主供应商，专注于发动机管理系统（EMS）、混合动力管理系统、纯电动车电控系统及摩托车电控系统的研发、生产与销售。公司坚持自主研发，逐步打破外资在汽车电控领域的技术垄断，实现国产替代。

核心内容

发动机管理系统（EMS）

• 技术壁垒高：EMS是汽车电子控制系统中变量最多、难度最大的控制系统，技术长期由博世、大陆、电装等跨国企业主导。
• 国产替代进展：在N1市场（如轻卡、微卡等）中，菱电电控已实现一定范围的国产替代，市占率稳步提升。
• 产品升级：公司自主研发的缸内直喷EMS已进入三高标定阶段，即将完成高寒实验，为进军主流乘用车市场奠定基础。
• 营收增长：2018-2020年汽车EMS营收从2.4亿元快速增长至6.86亿元，国六车型占比提升，带动毛利率和净利率稳步增长。
• 毛利率表现：2020年汽车EMS毛利率为30.15%，技术开发服务毛利率高达70.0%。

混动汽车电控系统

• 市场前景广阔：混动市场迎黄金十年，预计未来5年混动节能车销量复合增长率为82.9%，未来10年为44.4%。
• 技术布局：公司开发了多种混动管理系统，包括增程式、48V微混、P2结构、功率分流式等，并实现增程式电动车电控系统量产。
• 客户拓展：2021年新增多家客户定点，2022年有望实现批量装车，带动业绩增长。
• 营收与毛利率：预计2021-2023年混动EMS产品营收增速分别为30%、200%、67%，毛利率维持在32%-34%区间。

纯电动车电控系统

• 市场布局：公司较早实现MCU及VCU产业化，2021年加大推广力度，2022年多款车型有望贡献营收。
• 成本领先战略：坚持成本领先战略，在小批量生产情况下毛利率较高，与蓝海华腾电机控制器毛利率基本相当。
• 技术协同：依托EMS与混动领域的客户资源，有望快速打开纯电动车市场。

主要观点

• 稀缺性：菱电电控是国内稀缺的汽车动力电子控制系统自主供应商，具备较强的市场竞争力。
• 国产替代空间大：在N1市场，菱电电控已占据较大份额；在M1市场，公司正逐步实现突破。
• 技术实力：公司掌握多种发动机控制技术，包括EGR、VVT、DVVT、涡轮增压、缸内直喷等，具备较强的技术储备。
• 业绩增长预期：预计2021-2023年公司营收分别为8.97亿元、12.10亿元、16.14亿元，归母净利润分别为1.79亿元、2.50亿元、3.61亿元，EPS分别为3.48元、4.85元、7.00元，对应PE分别为46.6倍、33.4倍、23.2倍。
• 估值优势：相比A股可比公司，菱电电控估值较低，具备投资价值。

关键信息

• 主要产品：汽油EMS、混合动力EMS、纯电动车电控系统（MCU、VCU）、摩托车EMS。
• 客户资源：主要客户包括北汽福田、重庆鑫源、小康动力、东安动力、重庆长安、奇瑞汽车等。
• 技术开发服务：2020年技术开发服务收入占比8.10%，毛利率高达70.0%。
• 财务预测：预计2021-2023年营收分别为8.97亿元、12.10亿元、16.14亿元，归母净利润分别为1.79亿元、2.50亿元、3.61亿元，EPS分别为3.48元、4.85元、7.00元。
• 风险提示：缺芯缓解不及预期、客户拓展进度不及预期、汽车销量下滑。

财务指标

投资建议

• 投资评级：买入（首次）
• 估值对比：相比A股可比公司（如均胜电子、德赛西威、华阳集团、科博达），菱电电控估值较低，具备成长潜力。
• 未来增长点：随着公司产品在乘用车、混动及纯电动车市场的逐步推广，未来几年有望进入业绩收获期。