20260318-天风证券-天风·固收_|_30Y国债调整到位了吗?_3页_866kb

报告摘要

30Y国债利率目前持续处于 $2.30%$ 上方的动能有限，但其变动方向仍难以把握，波动率较大，建议投资者谨慎参与。

主要卖方：券商是近期超长债下跌的主要推动者，大行也有少量参与，而基金的抛压相对较小。
- 基金对拉长久期保持谨慎，截至3月12日累计净买入20-30Y国债规模仅192亿元。
- 大行在年初对长债有较强配置，但临近季末，可能因久期和利率风险考核而适当卖出。
- 券商自1月末开始借券卖出超长债，25特6借贷集中度从1月末的 $29.48%$ 上升至2月5日的 $38.85%$，春节后有所回落，但2月末再次快速上升，截至上周五达到 $48.02%$ 的极高水平。
主要买方：中小行是当前唯一的买盘力量，保险配置意愿依然平淡。
- 中小行不受大型银行的△EVE指标考核，表现出较强的承接能力。
- 保险自去年以来对国债配置意愿弱于地方债，今年整体为净卖出，但在3月11-12日转为小幅净买入。
个券表现差异：25特6借贷集中度高企限制了现券抛售力度，非活跃券跌幅更大。
- 券商借入25特6再卖出难度较大，部分资金可能转向借入非活跃券，导致其利率更快上行。
- 上周260002-2500006、2500002-2500006的利差分别走阔2.75BP、2.25BP。

动能有限：30Y国债活跃券利率已上行至 $2.30%$ 以上，但缺乏明确的维稳配置力量。
- 从历史经验看，大行和中小行在年初持续承接，基金抛售力度减弱，利率曾快速回落。
- 随着借贷集中度上升，进一步借券卖出阻力增强，空头回补可能带动利率修复。
波动仍大：
- 超长期国债的配置属性逐渐淡化，导致其表现更加不稳定。
- 券商主导的交易结构放大了波动性，大行和保险对超长债的配置意愿有限，一旦出现赎回等情形，跌幅可能显著扩大。
- 债市交易情绪脆弱，对风险偏好、通胀预期、供给预期等利空因素敏感。
- 随着二季度临近，超长期特别国债发行计划即将揭晓，市场对供给冲击的担忧可能推动利率上行。
- 从2025年经验来看，发行计划公布至首只超长债发行期间，30Y国债利率累计上行6.8BP。
换券预期：新券发行临近，市场可能提前交易换券预期。
- 从历史经验看，新发行的超长债可能迅速取代旧券成为活跃券，流动性溢价被重定价。
- 例如，2500002在上市后8个交易日内即成为活跃券，2500006可能面临类似命运。

股票投资评级：
- “买入”：预期股价相对于基准指数收益 $20%$ 以上；
- “增持”： $10% \sim 20%$；
- “中性”： $6% \sim 10%$；
- “卖出”： $0%$ 以下。
行业投资评级：
- “强于大市”：预期行业指数涨幅 $20%$ 以上；
- “中性”： $-5% \sim 5%$；
- “弱于大市”： $-5%$ 以下。