20260326-中国银河-固收策略系列专题报告之三_债市杠杆策略再审视_25页_1mb

报告摘要

债市杠杆策略是一种通过借入低成本资金以购买高收益债券，从而放大收益的投资方式。其核心原理在于利用资产收益率与融资成本之间的正利差，实现收益的倍增。然而，杠杆策略在放大收益的同时也放大了利率、流动性及信用风险，因此在实际操作中需谨慎评估。

杠杆策略的盈利基础：
杠杆策略的盈利本质是“借短买长”的套息行为，核心在于持有期内的carry能否覆盖资金成本并贡献收益。利差安全垫是其盈利的关键，当期限利差在85BP以上（即滚动3年70%分位以上）时，策略有效性较高；而当利差快速向30%分位收敛，幅度占此前两周利差中枢的40%及以上时，策略失效风险显著上升。
杠杆策略的收益构成：
杠杆策略的收益主要由票息收益、价差收益及杠杆放大收益三部分组成。其中，杠杆放大收益直接取决于利差水平，因此需关注利差变化对策略的影响。
杠杆策略的适用环境：
- 牛市环境：久期+杠杆策略效果显著，尤其是在利率下行趋势中，组合策略能有效跑赢单一久期策略。
- 熊市环境：杠杆策略在利率上行趋势中表现较差，此时应缩短久期并谨慎使用杠杆。
- 震荡市环境：波段+杠杆策略更有效，尤其在牛市背景下的震荡市中，短期波段操作配合杠杆可显著提升收益；而在熊市背景下的震荡市中，应收敛杠杆，避免亏损扩大。
杠杆操作的动态考量：
杠杆策略需结合利率趋势、利差水平与资金成本进行动态调整，以实现“趋势择方向，杠杆定强度”和“信号定买卖，资金定倍数”的协同效应。

利差安全垫：期限利差是杠杆策略的核心指标，需结合历史分位数和绝对值进行双重判断。
杠杆倍数：投资者需在监管上限、风险承受能力和利差空间间找到最佳平衡点，利差走阔时可适当加杠杆，利差收窄时应降杠杆。
市场环境：当前债市处于低利率新常态，期限利差维持在55BP左右，处于近三年分位中枢以上，具备实施杠杆策略的安全边际。
策略适用性：
- 久期+杠杆：适用于明确的利率下行趋势，如2023年12月至2024年2月的利率下行期。
- 波段+杠杆：适用于震荡市，如2024年3月18日至4月12日的债牛震荡市，或2025年6月6日至7月10日的债熊震荡市，需根据市场判断调整操作节奏与杠杆倍数。

当前债市具备利差安全垫，期限利差处于55BP，3年滚动分位数在56%以上，具备操作杠杆的条件。流动性环境整体宽松，利率处于低位震荡，十债收益率区间为1.78%-1.9%。展望未来，利率易上难下，债市仍以震荡格局为主，操作上可参考2025年6月6日至7月10日的债熊震荡行情。

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