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专题研究：货币政策及利率债一季度回顾与展望

一、一季度政策与基本面回顾

核心内容

• 经济基本面：一季度GDP同比增长18.3%，环比增长0.6%，经济持续修复，但结构性问题仍存，复苏基础不稳固。
• 货币政策基调：货币政策逐步完成从宽到稳的转向，保持稳健中性，注重灵活精准、合理适度。
• 政策导向：坚持国内优先，不急转弯，保持宏观杠杆率基本稳定，引导资金支持实体经济重点领域。

二、一季度利率债回顾

一级市场

• 发行规模：利率债发行规模同比增长10.58%，达3.90万亿元。其中国债发行规模增长96.05%，达1.44万亿元；政策金融债增长32.33%，达1.57万亿元；地方债大幅缩量，同比下降44.42%，达8951.10亿元。
• 发行利率：利率债发行利率环比下降，短端下降幅度高于长端。10年期国债发行利率小幅下降2.94BP至3.19%；地方债利差环比收窄8.54BP至14.66BP。

二级市场

• 交易规模：利率债整体交易规模同比下降9.63%，至28.31万亿元。地方债交易规模降幅显著，同比下降52.49%，至1.21万亿元。
• 收益率走势：10年期国债收益率较去年末上行4.58BP至3.1887%，但收益率中枢较去年四季度有所下行。10年期国开债收益率上行3.34BP至3.5672%。3月利率债收益率整体呈先升后降趋势，波动区间为3.1%-3.3%。

三、货币政策展望

主要观点

• 操作基调：货币政策延续稳健中性，注重精准调节，保持流动性合理充裕。
• 操作方式：央行通过灵活开展公开市场操作，精准对冲流动性缺口，操作以稳为主，未出现明显放松。
• 外部环境：海外经济修复及通胀预期升温对我国影响有限，我国货币政策仍将坚持国内优先原则。
• 政策调整：在经济修复仍存结构性问题、通胀可控的背景下，货币政策调整动力不足，未来或更加注重有效性与精准性。

四、利率债展望

发行规模预测

• 全年发行规模：利率债全年预计发行18.75万亿元，其中国债6.5万亿元、政策金融债5.23万亿元、地方债7.02万亿元。
• 剩余规模：年内剩余规模仍超15万亿元，二、三季度将迎供给高峰，地方债带动整体发行量增加。
• 分类别预测：国债全年发行6.5万亿元，剩余5.06万亿元；政策金融债全年5.23万亿元，剩余3.66万亿元；地方债全年7.02万亿元，剩余6.63万亿元。

收益率走势预测

• 二季度走势：收益率或逐步筑顶至3.3%左右，经济数据继续向好，流动性压力加大，但上行空间有限。
• 三季度走势：收益率或开启下行通道，基本面修复动力减弱，流动性扰动持续，信用风险释放。
• 全年趋势：收益率呈现“前高后低”走势，下半年存在回落可能，整体呈现“短空长多”特点。
• 外部因素：中美利差或在二季度走阔，海外资金或加速回流，对我国债市形成支撑。

五、关键信息汇总

• 货币政策：完成初步转向，稳健中性，注重精准调节。
• 流动性变化：一季度净回笼资金5505亿元，资金利率中枢同比小幅上行。
• 利率债表现：发行规模同比回升，收益率先升后降，波动区间为3.1%-3.3%。
• 未来展望：利率债供给高峰在二、三季度，收益率或于二季度筑顶至3.3%，下半年存在回落空间。
• 影响因素：经济修复、流动性压力、信用风险释放、中美利差变化等。