煤炭行业深度报告：被忽视的高现金流和低估值-20190529-广发证券-26页_2mb

煤炭行业深度报告总结

核心内容

• 煤价平稳：自2016年以来，煤价进入平稳阶段，中长期供需基本平衡，价格波动性显著降低。
• 行业盈利回升：行业整体盈利已恢复至2012-2013年水平，但距离2011年历史高点仍有差距。
• 上市公司表现：优质上市公司盈利和现金流稳健，估值处于低位，具备投资价值。
• 债务压力仍存：行业资产负债率较高，债务风险尚未完全缓解。
• 未来展望：煤价中枢维持高位，行业盈利和现金流稳健性提升，板块估值优势明显。

主要观点

煤价趋势

• 2016年以来，煤价大幅上涨，但近期波动性明显减小。
• 动力煤价格在600-640元/吨范围内波动，炼焦煤和无烟煤价格变化也趋于平稳。
• 龙头公司如中国神华，由于长协比例高，价格波动范围更小，仅为20元/吨左右。

供需分析

• 下游需求增速逐步平稳，电力、钢铁、水泥等行业消费增长维持在1-2%。
• 供给端受限产政策和安全整治影响，产量增长规模不大，未来新增产能预计约3.5亿吨。
• 进口煤政策趋严，进口量增长缓慢，对国内市场影响有限。

盈利与现金流

• 行业整体盈利恢复至2012-2013年水平，但仍有提升空间。
• 上市公司盈利改善明显好于集团，经营性现金流净额处于2010年以来最好水平。
• 资本开支持续下滑，未来预计进一步减少。

债务与风险

• 行业资产负债率仍偏高，部分公司债务压力尚未缓解。
• 需关注下游需求低于预期、进口煤政策放松、煤价超预期下跌、成本费用过快上涨等风险。

关键信息

煤价数据

• 秦港5500大卡动力煤价：2016年以来均价维持在600-640元/吨。
• 炼焦煤：2017Q1-2019Q2均价波动小于200元/吨。
• 无烟煤：均价波动较小，部分公司如阳泉煤业、潞安环能等已破净。

盈利与现金流

• 2015-2018年行业规模以上企业利润总额分别为441、1091、2959和2888亿元。
• 2018年上市公司净利润达1078亿元，恢复至2011-2012年水平。
• 2016-2018年主要煤炭上市公司经营性现金流净额从1395亿元增长至2105亿元。

资本开支

• 2012年以来主流煤企资本开支持续下滑，2018年仅为2012年的一半。
• 龙头公司资本开支计划继续下滑，多数公司以维护性投资为主。

估值分析

• CS煤炭板块PB(LF)仅约1.1倍，处于历史低位。
• 炼焦煤、无烟煤龙头公司PB(LF)已破净，如阳泉煤业、潞安环能、西山煤电等。

风险提示

• 下游需求不及预期。
• 进口煤政策放松。
• 煤价超预期下跌。
• 成本费用过快上涨。

行业评级与重点公司

行业评级

• 评级：买入
• 前次评级：买入

重点公司估值和财务分析

估值与财务指标

• 中国神华：最新收盘价18.48元，合理价值26.50元，PE 8.37倍，EV/EBITDA 4.11倍，ROE 12.37%。
• 陕西煤业：最新收盘价8.84元，合理价值12.76元，PE 7.62倍，EV/EBITDA 3.70倍，ROE 19.48%。
• 兖州煤业：最新收盘价10.78元，合理价值14.00元，PE 6.16倍，EV/EBITDA 3.82倍，ROE 13.90%。
• 潞安环能：最新收盘价7.72元，合理价值10.40元，PE 7.39倍，EV/EBITDA 4.32倍，ROE 13.18%。
• 西山煤电：最新收盘价6.24元，合理价值8.26元，PE 10.63倍，EV/EBITDA 5.44倍，ROE 8.54%。
• 阳泉煤业：最新收盘价5.80元，合理价值7.62元，PE 6.57倍，EV/EBITDA 3.06倍，ROE 9.12%。

行业展望

• 煤价中枢：预计未来煤价维持高位，供需基本平衡。
• 盈利与现金流：行业盈利逐步回升，经营性现金流稳健，资本开支下降。
• 估值优势：板块估值处于历史低位，部分优质公司PB(LF)已破净，具备投资价值。

风险提示

• 下游需求低于预期。
• 进口煤政策放松。
• 煤价超预期下跌。
• 成本费用过快上涨。

数据来源

• 国家统计局
• 国家能源局
• Wind
• 广发证券发展研究中心