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可转债研究手册（二）：转债下修博弈解析总结

核心内容

可转债（转债）作为一种兼具债券与股票特性的金融工具，其条款博弈是投资者关注的重点。其中，下修条款因其能够直接提升转债平价并带动价格上升，成为下修博弈的核心。本文从下修条款的特征、动机及博弈策略三个方面，系统分析了下修博弈的收益规律与潜在风险。

主要观点

• 下修条款的重要性：下修条款是转债的重要收益来源，其触发条件和操作流程清晰，具备较高的可研究性和博弈空间。
• 下修的触发条件：主流下修条件为“连续30个交易日中至少15个交易日正股收盘价低于转股价格的85%”。部分转债设置更宽松或更严格的触发阈值。
• 下修到底与不到底：下修后转股价不得低于前20个交易日均价与前一交易日均价，部分转债还限制下修后的转股价不得低于最近一期每股净资产和面值。下修到底的转债占比为69%。
• 下修的三大动机：
  1. 规避回售压力：通过下修提升转股价值，远离回售触发线，减少现金兑付压力。
  2. 促转股：降低转股门槛，引导投资者转股，优化资本结构。
  3. 配合大股东减持：下修可提升转债价格，为大股东在二级市场高位减持创造条件。
• 下修博弈的收益规律：
  • 下修成功组的收益中枢为4%-6%。
  • 发布下修提议的样本收益基本在2%以上。
  • 下修被否的样本存在较大的回撤风险，2024-2025年回撤可达10%。
  • 事前博弈收益和胜率高于事后博弈，尤其是提议日买入、股东大会公告日卖出的策略。
  • 下修到底的收益优于下修不到底，但两者收益差距在股东大会公告日后明显收窄。

关键信息

下修触发机制

• 触发条件：连续30个交易日中至少15个交易日正股价格低于转股价格的85%。
• 触发时间：触发当日董事会决定是否下修，并在次一交易日开市前披露提示性公告。
• 下修流程：董事会提议→股东大会表决→下修生效。

下修失败原因

• 董事会提议未获股东大会通过（因大股东持有转债不能投票）。
• 公司股权结构分散，股东难以达成一致。
• 股票价格已高于调整前转股价，无需下修。
• 股东大会未召开。
• 提议下修时已发布退市/违约风险提示公告。

下修博弈时间窗口

• 事前博弈：从转债满足下修条件开始布局，博弈董事会提议下修。
• 事后博弈：在董事会提议下修后介入，关注股东大会表决结果。
• 收益窗口：提议日买入、股东大会公告日卖出的收益中枢约为2.2%。

下修博弈策略特征

• 剩余期限短：下修转债平均剩余期限为1.77年，显著短于不下修转债的2.68年。
• 临近回售期：处于回售期或临近回售期的转债更可能触发下修。
• 财务压力大：z值较低、盈利与成长能力较弱、债务负担较重的发行人更倾向于下修。
• 历史下修记录：曾经下修过的转债更可能再次下修。

风险提示

1. 强赎风险：当转债价格达到赎回条件时，发行人可能强制赎回，影响转债价格。
2. 正股退市风险：正股若退市，将直接影响转债价值。
3. 信用风险扰动：转债可能因发行人信用风险出现违约或价格波动。

总结

下修博弈是可转债投资中一个重要的策略，其核心在于把握发行人下修动机和时机。通过分析下修触发条件、失败原因、博弈时间窗口及转债特征，投资者可更精准地预判下修可能性，提升投资收益。然而，下修博弈也存在一定的风险，如议案被否、强赎及信用风险等，需引起重视。