火电行业深度研究报告：本轮火电周期的多维度思考-20230929-华创证券-24页_2mb

火电行业深度研究报告总结

核心内容概览

本报告从周期、供需、电价、煤价、估值、风格等多个维度对火电行业进行了系统性分析，探讨了火电行业当前所处的周期位置、未来走势及投资建议。

主要观点

1. 火电周期的回顾与展望

• 历史周期回顾：

  • 2003年：电力供需紧张带动利用小时数提升，火电盈利增强。
  • 2014年：煤价下行推动ROE修复，带动火电行情。
  • 2021年：绿电发展与政策利好抬升全板块预期。

• 当前周期展望：

  • 前期火电投资不足导致电力供需偏紧。
  • 煤价回落驱动火电业绩弹性，新一轮火电周期值得期待。
  • 行业背景与2003年相似，电力缺口和用电需求刚性是核心因素。

2. 供需格局分析

• 电力供需偏紧：

  • 火电装机占比下滑，但新能源稳定性不足导致电力系统充裕性下降。
  • 迎峰度夏期间电力需求提升，叠加水电出力不足，火电设备利用小时数回归历史高点。

• 火电弹性打开：

  • 煤价回落推动火电盈利改善，进一步支撑火电估值修复。

3. 电价分析

• 电价上涨的经济压力：

  • 在中性假设（电价上涨5%、用电量修复5%）下，对工业利润冲击为2.75%。
  • 在极端假设（电价上涨10%、用电量修复8%）下，冲击可达5.05%。
  • 工业电价具备一定的上浮可行性，对经济影响可控。

• 居民电价上涨影响：

  • 居民用电成本增量占GDP比重为0.04%至0.08%，对居民可支配收入影响为0.10%至0.19%。
  • 居民电价上涨对宏观经济影响较小，社会接受能力较强。

• 电价与通胀关系：

  • 电价上涨与通胀无强相关性，电价中枢存在上升可能。

4. 煤价与估值分析

• 煤价基本面支撑：

  • 国内煤炭产量稳中有升，进口煤逐步修复，煤炭供给偏宽松。
  • 煤价短期受安全事件扰动，但长期有望下行。

• 煤价下行对估值影响：

  • 市场煤价格下跌对应火电企业市值弹性测算。
  • 若煤价每下跌100元，长协煤占比在30%-60%区间，火电企业业绩增量弹性可达3%-10%。
  • 估值中枢有望随着煤价下行而抬升。

5. 风格趋势分析

• 央企先发力：

  • 央企因长协煤占比高，具备成本优势，率先释放业绩。

• 地方性运营商“突围”：

  • 随着煤价进入下行通道，地方性运营商因长协煤占比低，业绩弹性更大。
  • 未来火电行情可能向地方性运营商倾斜。

关键信息

• 火电行业周期：火电行业当前处于新一轮周期的起点，具备盈利修复和估值提升的潜力。
• 电价影响：电价具备上浮空间，但对经济和工业利润冲击可控，对居民影响较小。
• 煤价趋势：煤价有望长期下行，受供给改善和进口煤修复支撑。
• 估值逻辑：PB估值中枢下移，火电企业估值有望提升。
• 投资建议：
  • 央企：首推华能国际，建议关注华电国际、大唐发电。
  • 地方性运营商：建议关注江苏国信、浙能电力、皖能电力、京能电力、建投能源等。

未来展望

• 火电周期王者归来：火电板块在煤价回落背景下走出独立行情，业绩改善加速。
• 电改持续推进：容量电价、现货交易、辅助服务等市场机制不断完善，火电周期属性或将弱化。
• 地方性运营商机会：在煤价进一步下行的背景下，地方性运营商具备更大的业绩弹性，或成为未来行情的主导力量。

风险提示

• 煤价冲高风险
• 电价涨幅可能不及预期
• 火电业绩改善不及预期

投资建议总结

• 核心策略：两手抓，一手抓业绩确定性高的央企，一手抓未来有望“突围”的地方性运营商。
• 推荐标的：
  • 央企：华能国际（首推）、华电国际、大唐发电
  • 地方性运营商：江苏国信、浙能电力、皖能电力、京能电力、建投能源

图表与数据支持

• 行情表现、ROE变化、煤价走势、电价变化、火电装机与用电量、PB变化等图表均支持分析结论。
• 通过敏感性分析和定量测算，验证了火电盈利改善和估值修复的可能性。

总结

本报告通过多维度分析火电行业基本面，指出当前火电行业具备周期性修复的条件，未来有望迎来新一轮行情。火电估值中枢下移与煤价下行趋势结合，将为火电运营商带来显著的业绩弹性。投资策略上，建议关注业绩确定性强的央企和未来具备更强弹性的地方性运营商。