深度报告-20210531-华创证券-彤程新材-603650.SH-深度研究报告_特种橡胶助剂龙头_一体两翼开新篇_29页_2mb

彤程新材深度研究报告总结

核心内容

彤程新材是全球领先的特种橡胶助剂供应商之一，拥有3家精益制造工厂和2个国家级试验室研发中心，主要产品包括橡胶用酚醛树脂、高纯PTBP等，广泛应用于轮胎、胶管、胶带、胶鞋等橡胶制品。公司以“一体两翼”发展战略，扩大特种橡胶助剂产能，同时积极布局电子化学品和环保可降解材料领域，通过自主研发和外延并购加快业务拓展。

主要观点

• 特种橡胶助剂行业：中国橡胶助剂全球产量占比超过80%，行业进入成熟阶段，特种橡胶助剂产量由2003年的6.03万吨增长至2019年的36.9万吨，年复合增长率达11.98%。下游轮胎行业对橡胶助剂需求强劲，2019年占比达69%。随着汽车保有量增长，替换胎需求持续上升，带动橡胶助剂消费。
• 可降解塑料行业：中国塑料污染严重，2020年出台“禁塑令”，推动可降解塑料需求增长。预计2025年可降解塑料需求将达270万吨以上，供给缺口达53%。彤程新材与巴斯夫合作，建设10万吨/年可生物降解材料项目，其中PBAT产能为6万吨/年，预计2022年投产，具备成本和技术优势。
• 电子化学品行业：公司布局电子级酚醛树脂和光刻胶业务，通过内生增长与外延并购加速发展。电子级酚醛树脂是芯片制造的重要材料，预计2023年消费量达14万吨。光刻胶方面，公司收购北京科华和北旭电子，布局半导体与显示面板领域。

关键信息

公司业务结构

• 自产业务：主要产品为橡胶用酚醛树脂和高纯PTBP，2020年自产产品营收占比70%，毛利率36.0%。
• 贸易业务：代理销售多家全球知名化工企业的橡胶助剂产品，如巴斯夫、Flow Polymers、住友化学等，2020年贸易业务营收占比21%，毛利率30.2%。
• 产能扩张：通过IPO和可转债项目，公司橡胶助剂产能将从2020年的5.8万吨/年提升至2022年的18.9万吨/年，电子级酚醛树脂产能预计达5000吨/年，PBAT产能6万吨/年。

财务预测

• 2021-2023年归母净利润：6.0亿元、7.6亿元、8.4亿元，对应EPS分别为1.03元、1.29元、1.43元。
• 估值与目标价：基于新材料行业30倍估值，给予电子化学品一定溢价，按2022年业绩40倍PE计算，目标价为51.6元/股，首次覆盖给予“强推”评级。

市场与政策背景

• 橡胶助剂市场：中国橡胶助剂全球占比达80%，2020年产量20.46亿元，归母净利润4.1亿元，CAGR分别为5.6%和39.7%。
• 可降解塑料市场：2025年可降解塑料需求预计达270万吨以上，国内现有产能及在建产能合计176.7万吨，供给缺口达53%。
• 电子化学品市场：电子级酚醛树脂消费占比约7%，预计2023年消费量达14万吨，光刻胶市场增长迅速，预计2025年达产。

未来展望

彤程新材通过“一体两翼”战略，持续优化产品结构和成本控制，扩大产能，提升市占率。在电子化学品和可降解塑料领域，公司凭借技术优势和合作资源，有望成为新材料多领域龙头，推动公司业绩稳步增长。