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报告摘要

思摩尔（6969.HK）投资分析总结

核心内容概览

思摩尔（6969.HK）在2022年收入为121.45亿港元，同比下降11.71%，净利润为25.1亿港元，同比下降52.52%。尽管短期受到国内外监管政策影响，公司仍具备较强的客户、技术与规模优势，长期投资价值显现。我们下调了2023-2025年的净利润预测，分别至24.26亿、28.88亿和32.33亿港元，维持“买入”评级，目标价为14.0港元，较当前股价有31%的上升空间。

主要观点

美国市场：2022年收入为46.47亿港元，同比下降22%，主要受非合规市场冲击、产品降价及特殊用途雾化产品下滑影响。但公司作为美国FDA批准的代工厂，合规性领先。预计下半年美国市场下降幅度将小于上半年，需等待政策对非合规市场的打击。
中国市场：2022年收入为32.00亿港元，同比下降52%，尤其在三季度和四季度大幅下滑。国内监管政策导致市场大幅收缩，但公司合规经营优势明显，未来有望受益于政策规范化。
欧洲及其他市场：2022年收入为40.14亿港元，同比增长53%。欧洲市场因监管宽松而保持高速增长，其中英国和法国分别增长84%和35%。一次性产品是主要增长动力，占比提升至16%。
APV产品：2022年收入为14.6亿港元，同比增长23%。下半年推出开放式旗舰产品LUXEX，获得市场认可，助力市占率提升。
研发投入：2022年研发费用为13.7亿港元，占收入的11.3%。主要用于电子烟及相关领域，公司预计2023年HNB产品将逐步释放增长潜力。
毛利率承压：2022年毛利率为43.31%，同比下降10.3个百分点，主要由于一次性产品占比提升。但通过自动化与供应链优化，公司有望缓解毛利率下降压力。
估值分析：采用DCF和PE模型，合理估值为842亿港元，对应目标价14.0港元。公司成长速度预期高于行业，给予2023年30倍PE估值，对应目标价13.8港元。

关键信息

财务预测（单位：百万港元）

项目	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	10,010	13,755	12,145	12,880	15,368	18,340
净利润	2,400	5,287	2,510	2,426	2,888	3,233
毛利率	52.91%	53.63%	43.31%	38.94%	39.08%	38.12%
净利率	23.98%	38.44%	20.67%	18.84%	18.79%	17.63%
每股收益	0.45	1.00	0.47	0.46	0.55	0.61

估值分析

DCF估值：预计公司当前合理估值为842亿港元，对应预期股价为14.2港元。
PE估值：2023年平均PE为19.3倍，考虑到公司成长性，给予2023年30倍PE，对应目标价13.8港元。
综合估值：目标价维持14.0港元，较当前股价10.62港元有31%的上涨空间。

风险提示

国内外政策变动可能影响公司业务。
非合规市场冲击仍可能持续。
消费者习惯变化可能影响市场需求。

财务比率分析

比率	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
毛利率	53.6%	43.3%	38.9%	39.1%	38.1%
净利率	38.4%	20.7%	18.8%	18.8%	17.6%
ROE	33.4%	12.7%	11.5%	12.6%	12.9%
资产负债率	15.8%	16.3%	16.1%	16.9%	17.8%
流动比率	5.30	5.35	5.36	5.23	5.05
调整后PE	10.62	22.38	23.15	19.45	17.37
PB	2.92	2.76	2.57	2.35	2.15