“琢璞”系列报告之五：波动率管理策略真的有效吗？-20191209-招商证券-12页_1mb

波动率管理策略真的有效吗？——专题报告总结

核心内容

本文围绕Moreira和Muir（2017）提出的波动率管理投资组合策略进行讨论，并检验其在不同市场环境下的有效性。同时，对其他三种波动率择时策略——目标波动率策略、估计风险下的均值方差投资组合策略和有条件信息的最优投资组合策略进行了实证分析。研究结果显示，这些策略在大多数情况下无法显著超越市场表现。

主要观点

1. 波动率管理策略的局限性

   • Moreira和Muir（2017）提出波动率管理策略，通过调整杠杆水平来匹配波动率，以期提高投资绩效。该策略在样本内表现略优于市场，但在样本外表现却显著恶化。
   • 该策略存在前瞻性偏差，即使用历史数据选择L（杠杆参数）会带来较大的回撤风险，影响其实际可行性。
   • 在样本外测试中，使用固定视窗和滚动视窗方法估计L，结果均显示策略的最大回撤显著高于市场，且夏普比率（SR）低于市场。例如，在10年滚动视窗下，全样本期的SR为0.3866，远低于市场SR（0.4996）。
   • 即使忽略回撤，该策略在大多数时期内也无法战胜市场，只有在最近的金融危机期间表现出一定的优势。

2. 其他波动率择时策略的无效性

   • 目标波动率策略：Barroso和Santa-Clara（2015）提出的策略在不同目标波动率水平下表现不一，且最大回撤对目标波动率高度敏感。当目标波动率提高时，回撤也随之增加，策略的吸引力下降。
   • 估计风险下的均值方差投资组合：Kan和Zhou（2007）提出的投资组合配置策略在样本外表现不佳，最大回撤显著高于市场，且在高风险厌恶度下甚至出现破产情况。
   • 有条件信息的最优投资组合：Ferson和Siegel（2001）的策略在样本内表现略好，但在样本外表现未能显著超越市场，且面临较大的回撤问题。

关键信息

• L的估计问题：L的估计方法对策略表现有重要影响，样本内估计会带来前瞻性偏差，而样本外估计则可能引发较大的回撤风险。
• 回撤风险：所有波动率择时策略均面临显著的回撤问题，特别是在早期历史时期，波动率管理策略的最大回撤甚至达到0.9293，这在实际投资中难以承受。
• 夏普比率表现：波动率管理策略的夏普比率在样本外测试中显著低于市场，且在某些情况下甚至低于样本内水平。
• 策略可行性：由于高回撤和杠杆限制问题，这些策略在实际操作中面临较大挑战，难以长期有效实施。
• 市场环境影响：尽管波动率管理策略在金融危机期间表现较好，但其长期有效性仍存疑，需进一步研究。

结论与展望

• 结论：Liu等研究发现，波动率管理策略及其他三种波动率择时策略在样本外测试中均无法显著战胜市场，且面临较大的回撤风险，限制了其实际应用。
• 展望：如何构建长期有效的波动率管理模型仍是值得进一步探索的课题，未来的研究可能需要考虑更复杂的市场动态和风险控制机制。

图表概述

• 图1：波动率管理组合的样本内表现，显示其夏普比率接近市场，但最大回撤高于市场。
• 图2：固定视窗下样本外表现，波动率管理组合的最大回撤显著高于市场，部分时期甚至导致破产。
• 图3：滚动视窗下L的估计值变化，显示L在不同时间段波动较大。
• 图4：滚动视窗下样本外表现，显示波动率管理组合的夏普比率低于市场。
• 图5：目标波动率策略的表现，最大回撤随目标波动率增加而上升。
• 图6：估计风险下的均值方差投资组合策略表现，显示策略在高风险厌恶度下表现不佳，最大回撤显著高于市场。

风险提示

• 本文基于美国市场历史数据进行实证分析，结论可能因市场环境变化而不同。
• 实际投资中需谨慎对待策略的回撤风险和杠杆限制问题，确保策略的稳健性和可行性。