信用分析范式专题系列之一：国资运营平台信用分析-20230719-西部证券-28页_1mb

国资运营平台信用分析总结

核心内容概述

本报告围绕国资运营平台的信用分析展开，重点分析了与政府往来、子公司控制力、母子公司报表结构、对外投资业务等四个核心维度，并通过案例复盘和典型平台分析，探讨了国资运营平台在债务风险、资产结构和地方政府支持方面的特点与变化。此外，报告还梳理了城投类国资运营平台的区域分布、评级分布及存量债券情况，为信用分析提供了重要参考。

主要观点与关键信息

一、国资运营平台信用分析特殊关注

1. 与政府往来分析

   • 国资运营平台若存在较高实质隐性债务，意味着其债务风险可能由财政体系承担，因此在出现风险时获得政府救助的可能性较高。
   • 隐性债务主要分为经营性和融资性两类，前者涉及大额在建工程、存货、应收账款，后者涉及大额其他应收款。

2. 子公司实际控制力分析

   • 母公司对子公司的控制力体现在人权、财权、事权三方面。
   • 强控制力有助于子公司为母公司提供偿债支持，反之则需关注母公司自身报表健康度。

3. 母子公司报表分析

   • 母公司报表中经营性资产较少，主要为投资性资产；子公司则拥有大量经营性资产，因此其信用资质通常优于母公司。
   • 合并报表中的其他应收款是子公司向母公司输送资金的重要途径，需关注其回收风险。

4. 对外投资业务分析

   • 激进的对外投资可能带来信用风险，需关注被投资企业的前景与信用状况。
   • 异地投资和多元扩张可能面临行业周期性波动风险，且可能与资产转移、利益输送等行为相关。

二、城投类国资运营平台全梳理

1. 区域分布

   • 浙江、江苏、湖北、山东、四川是城投类国资运营平台债券余额较多的省份。
   • 主体数量较多的省份为浙江、江苏、四川、山东、福建。

2. 评级分布

   • 国资运营平台主体评级普遍较高，外部评级多集中在AAA和AA+，隐含评级集中在AA、AA+和AA（2）。

3. 存量债前十大主体情况

   • 湖北省内的两个主体排名靠前，分别为汉江国有资本投资集团有限公司和湖北省联合发展投资集团有限公司。
   • 其他主体包括海淀区国资、青岛国信、云南省投等。

三、国资运营平台的定位与使命

1. 国企的重要性不断提升

   • 国企在国家安全、国民经济命脉中扮演重要角色，近年来政策支持力度加大。

2. 功能定位与使命

   • 国资投资公司服务于国家战略，优化资本布局，提升产业竞争力。
   • 国资运营公司则以提升资本运营效率和回报为目标，通过股权运作、基金投资等方式盘活资产。

3. 发展历程

   • 2013年首次提出国有资本投资运营公司概念，2014年启动试点，2018年国务院发布改革试点实施意见，明确了改革方向。

四、估值波动案例复盘

1. 海淀国投

• 风险事件：子公司三聚环保业绩下滑，导致集团财务指标弱化，其他应收款及拆借款规模持续增长，引发市场关注。
• 市场关注点：对关联方的大额应收往来、子公司出表、债务重组及资产处置。
• 信用情况：公司虽有较高资产负债率，但受益于区域经济和政府支持，最终债券估值恢复，按期偿还。
• 案例总结：良好的区域经济环境和政府支持是化解风险的关键。

2. 青海国投

• 风险事件：青海盐湖、西宁特钢等子公司出现亏损及债务问题，导致公司债券收益率上行。
• 市场关注点：子公司财务状况、对外担保规模及地方政府支持。
• 信用情况：公司负债规模大，短期偿债压力显著，但通过增资、资产置换和债务重组逐步改善。
• 案例总结：地方政府支持对化解风险至关重要。

3. 云南康旅

• 风险事件：子公司云南城投因房地产市场遇冷、高管违法违纪及异地扩张导致亏损，债券收益率波动剧烈。
• 市场关注点：房地产板块、异地扩张策略及高管问题。
• 信用情况：公司通过注资、股权注入和债务优化逐步恢复市场信心。
• 案例总结：地方政府支持与内部改革是提升信用的关键。

4. 天津泰达

• 风险事件：受房地产市场和钢管行业影响，公司面临短期偿债压力。
• 市场关注点：房地产板块、金融板块及关联企业债务情况。
• 信用情况：公司通过混改、资产划转及流动性支持逐步改善。
• 案例总结：混改与政府支持有效缓解了债务压力。

五、母子公司问题案例复盘

1. 豫能化

• 风险事件：母公司归母净利润持续为负，子公司永煤集团违约，触发母公司债券交叉违约。
• 市场关注点：母公司对子公司的控制力、子公司经营状况及母公司报表健康度。
• 信用情况：母公司资产负债率高，短期偿债能力弱，依赖子公司盈利支撑。
• 案例总结：子公司违约对母公司信用造成显著影响，需关注控制力与子公司经营状况。

2. 华晨集团

• 风险事件：母公司报表长期亏损，子公司盈利但无法有效支持母公司。
• 市场关注点：母公司报表亏损与子公司资产质量。
• 信用情况：母公司信用资质受子公司经营状况影响较大。
• 案例总结：母公司报表亏损是信用风险的重要信号。

风险提示

• 信息收集可能存在偏误，需谨慎判断。
• 政策支持情况是影响信用的重要因素，需持续关注。
• 子公司经营状况、关联交易、对外担保及投资风险均可能对母公司信用产生重大影响。

结论

国资运营平台的信用分析需综合考虑其与政府的关联、子公司控制力、母子公司报表结构及对外投资情况。在当前国企改革背景下，平台信用质量受到政府支持、子公司经营状况及债务管理能力的显著影响。通过案例复盘，可以看出政府支持、债务重组及资产优化是化解风险的关键手段，同时需警惕子公司违约、关联交易及激进投资带来的潜在风险。