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合兴包装 (002228.SZ) 研究简报总结

核心内容

合兴包装是一家在包装印刷行业具有重要地位的公司，目前处于全国化布局的初步完成阶段，其扩张策略已从粗放型区域扩张转向以客户订单驱动、适度考虑新厂盈利为先的模式。公司已在全国重点区域市场设立多个工厂，成为内资企业中布局最广的龙头企业之一。

主要观点

• 长期竞争力：公司长期竞争力评级高于行业均值，显示出其在行业中的竞争优势。
• 盈利周期缩短：随着扩张策略的调整，新工厂盈利周期缩短，公司业绩弹性开始显现。
• 利润释放：公司已进入利润释放期，主要驱动因素包括达产率上升、规模优势、客户结构优化及原料成本下降。
• 客户结构优化：公司正在优化客户结构，重点开发集团化客户，提升盈利能力。
• 规模优势：公司通过规模化扩张，提升了议价能力，尤其在原纸采购方面获得显著成本优势。
• 大客户战略：公司实施大客户战略，提高客户粘性，增强盈利质量。
• 行业趋势：随着行业集中度提高，龙头企业有望获得超越行业增长。

关键信息

公司概况

• 市价：5.49元人民币
• 目标价：6.50元人民币
• 总股本：347.50百万股
• 总市值：19.08百万元人民币
• 2011-2015年营收预测：24.9亿元、29.2亿元、34.64亿元、34.64亿元、34.64亿元
• 2011-2015年净利润预测：0.86亿元、1.12亿元、1.41亿元、1.41亿元、1.41亿元

财务指标

• 每股收益（EPS）：2011年0.25元、2012年0.32元、2013年0.41元
• 每股净资产：2011年2.52元、2012年2.58元、2013年2.83元、2014年3.15元、2015年3.56元
• 市盈率（PE）：2011年27.23倍、2012年25.29倍、2013年23.96倍、2014年18.32倍、2015年14.57倍
• 行业优化市盈率：12.09倍、9.44倍、13.94倍、13.94倍、13.94倍
• 净利润增长率：2011年4.26%、2012年-18.84%、2013年42.18%、2014年30.84%、2015年25.74%
• 净资产收益率（ROE）：2011年8.48%、2012年6.70%、2013年8.70%、2014年10.22%、2015年11.39%

扩张策略

• 插旗行动：公司已完成第一阶段的全国布局，未来将逐步覆盖空白区域，每年新增3-4家工厂。
• 新策略：由粗放扩张转向以客户订单驱动，适度考虑新厂盈利，减少对业绩的侵蚀。

客户结构

• 客户分布：家电占40%-45%、IT电子占20%-25%、食品饮料占20%-25%、其他占10%-15%
• 重点客户：海尔、戴尔、富士康、银鹭、美的、宜家、恒安、伊利、蒙牛、统一、百威等知名企业

成本与毛利率

• 原料成本下降：箱板/瓦楞纸价格持续下跌，有利改善毛利率。
• 毛利率趋势：2013年预计为19.10%、2014年预计为19.50%、2015年预计为19.70%

投资建议

• 评级：增持
• 目标价：6.50元人民币
• PE倍数：26.4倍（2013年）、20.2倍（2014年）

风险提示

• 市场开拓风险
• 规模扩大带来的管理风险
• 经济下行风险

图表与数据摘要

图表说明

• 图表1：北美瓦楞纸箱行业集中度演变
• 图表2：我国瓦楞纸箱行业集中度极低
• 图表3：台湾瓦楞纸箱行业CR3达到58%
• 图表4：公司产能快速扩张
• 图表5：公司产能分布
• 图表6：公司收入区域分布
• 图表7：新开工厂占比逐年走低
• 图表8：公司开工率稳步上升
• 图表9：公司营业收入
• 图表10：公司净利润
• 图表11：包装企业盈利能力比较-毛利率
• 图表12：纸箱包装市场分化严重
• 图表13：公司客户结构
• 图表14：公司盈利能力将触底回升
• 图表15：瓦楞纸箱成本结构
• 图表16：国内箱板瓦楞纸市场集中度
• 图表17：箱板纸价格持续下跌
• 图表18：纸箱包装发展趋势
• 图表19：公司营业/管理/所得税率预测
• 图表20：公司营业收入明细表

行业与公司对比

• 行业集中度：目前我国瓦楞纸箱行业集中度极低，但未来有望提高。
• 客户结构：高端客户如电子类客户盈利能力强，但占比小；低端客户如食品饮料客户对成本敏感，竞争激烈。

附录：三张报表预测摘要

损益表

• 主营业务收入：2010年1,521百万元、2011年1,918百万元、2012年2,115百万元、2013年2,490百万元、2014年2,920百万元、2015年3,464百万元
• 主营业务成本：2010年1,264百万元、2011年1,603百万元、2012年1,738百万元、2013年2,034百万元、2014年2,376百万元、2015年2,812百万元
• 毛利：2010年257百万元、2011年316百万元、2012年377百万元、2013年456百万元、2014年544百万元、2015年652百万元

现金流量表

• 净利润：2010年73百万元、2011年76百万元、2012年65百万元、2013年92百万元、2014年119百万元、2015年149百万元
• 经营活动现金净流：2010年-8百万元、2011年-17百万元、2012年56百万元、2013年218百万元、2014年142百万元、2015年159百万元
• 投资活动现金净流：2010年-184百万元、2011年-152百万元、2012年-198百万元、2013年-120百万元、2014年-139百万元、2015年-143百万元

资产负债表

• 资产总计：2010年1,626百万元、2011年1,814百万元、2012年2,142百万元、2013年2,238百万元、2014年2,478百万元、2015年2,759百万元
• 负债总计：2010年796百万元、2011年925百万元、2012年1,224百万元、2013年1,228百万元、2014年1,350百万元、2015年1,482百万元
• 股东权益：2010年811百万元、2011年874百万元、2012年898百万元、2013年983百万元、2014年1,095百万元、2015年1,236百万元

比率分析

• 每股收益：2010年0.327元、2011年0.213元、2012年0.173元、2013年0.246元、2014年0.322元、2015年0.405元
• 每股净资产：2010年3.735元、2011年2.516元、2012年2.584元、2013年2.830元、2014年3.152元、2015年3.557元
• 每股经营性现金流：2010年-0.035元、2011年-0.049元、2012年0.160元、2013年0.628元、2014年0.409元、2015年0.457元
• 净资产收益率（ROE）：2010年8.77%、2011年8.48%、2012年6.70%、2013年8.70%、2014年10.22%、2015年11.39%

投资建议与评级

• 投资评级：增持
• 目标价：6.50元人民币
• PE倍数：26.4倍（2013年）、20.2倍（2014年）

风险提示

• 市场开拓风险
• 规模扩大带来的管理风险
• 经济下行风险