2017-策略角度看成长的择时及分类系列之一：成长的趋势性机会何时到来？_33页-2mb

成长趋势性机会分析总结

核心内容

本报告探讨了A股成长板块在不同宏观周期下的表现及未来趋势性机会。成长板块的相对收益受信用周期和流动性周期的显著影响，而美国成长股则因经济结构稳定，相对收益不受流动性与信用周期影响。当前A股成长板块的相对收益仍需等待，预计在2018年中期左右出现趋势性机会。

主要观点

• 流动性与信用周期影响成长收益：成长股在信用利差上升时期表现优异，但在流动性收紧时相对收益减弱。
• DDM模型扩展：成长股行情由“一个基底、四个推力”决定，其中并购重组周期和科技创新周期是核心推力。
• 趋势性机会条件：需宏观流动性风险期度过、并购重组周期影响消退、科创周期新阶段来临。
• 成长行业分类：基于外部宏观环境、市场特征及行业要素，将成长行业细分为21个子行业，分析其对不同变量的敏感性。

关键信息

宏观周期与成长板块

• 流动性“脱虚入实”：影响成长板块的绝对收益，但与相对收益无显著相关。
• 信用风险向流动性风险切换：成长股从优势转为弱势，相对收益仍需等待。
• 利率上行期：成长股估值回落幅度小于其他板块，说明其对流动性变化不敏感。
• 2013年-2015年成长股：在利率下行、并购重组活跃、科技创新周期开启的背景下取得超额收益，但这种行情难以持续。

中观因素分析

• 并购重组周期：对成长股的业绩和盈利预期产生负面影响，是当前成长股下拽力的核心。
• 商誉减值：导致成长板块估值缩水，尤其是传媒和计算机行业。
• 科创周期：对成长股的风险偏好有显著影响，但需通过并购重组来实现。
• 解禁高峰期：预计在2017-2018年，影响成长股的流动性溢价。

行业分类与敏感性分析

• 21个细分成长行业：包括传媒、电子、医药生物等，其对利率、汇率、经济周期、盈利、科创周期的敏感性存在差异。
• 利率敏感性：多数成长行业对利率上行影响较小，电子和医药生物行业尤为突出。
• 科创敏感性：医疗服务、IT服务、影视动漫、旅游等细分行业与科创周期高度相关。
• 盈利与EPS相关性：部分行业如多元金融、影视动漫与EPS正相关，而其他如汽车服务则负相关。

市场特征与配置策略

• 市场特征：成长股在流动性紧缩时期表现不佳，但在流动性宽松时可能受益。
• 择时策略：基于外部宏观变量（利率、汇率、科创周期）和行业内部特征（盈利、EPS），成长行业可进行分类配置。
• 策略价值：在流动性周期、科技创新周期影响显著的背景下，策略在成长领域作用增强，优于自下而上的选股。

图表总结

• 图表1-6：显示M2同比-M1同比与各板块的绝对收益及相对收益关系。
• 图表7-16：分析从信用风险期到流动性风险期的转变对成长股的影响，以及高收益与高流动性难以兼得。
• 图表17-24：展示2013年成长股行情的基底与推力，以及当前成长股对利率上行的反应。
• 图表25-34：揭示并购重组周期对成长股估值的影响，以及科创周期与成长股的关联性。
• 图表35-47：细化成长行业分类，分析其对不同宏观变量的敏感性差异。

风险提示

• 并购重组周期：仍是影响成长股估值的重要因素。
• 科创周期：需进一步进入生产端渗透阶段，才能显著提升成长股的相对收益。
• 流动性周期：需渡过当前紧缩期，成长股才能迎来趋势性机会。

结论

成长股的趋势性机会需等待宏观流动性风险期的结束、并购重组周期的消化及科创周期新阶段的到来。当前成长股虽具备一定潜力，但尚未形成趋势性行情，需进一步观察相关变量的变化。