20260911-招银国际-瀚天天成-02726.HK-境内外双轮驱动_8英寸放量抬升盈利斜率；首予买入_目标价161.18港元_26页_1mb

瀚天天成（2726 HK）总结

核心内容

瀚天天成是一家专注于碳化硅（SiC）外延片研发、生产及销售的公司，是全球碳化硅外延片市场的领先企业。公司通过境内外双轮驱动，覆盖全球前五大碳化硅功率器件厂商中的4家，以及前十大厂商中的8家，形成广泛的客户基础。作为全球首家实现8英寸碳化硅外延片大规模商业供应的企业，瀚天天成在8英寸产品规模化交付方面具备显著优势，并计划于2025年12月推出12英寸外延片，进一步巩固其技术领先地位。

主要观点

• 市场地位：瀚天天成2024年按销量计市占率31.6%，按收入计市占率29.2%，均居全球第一，且领先第二名超过12个百分点。
• 产品优势：公司产品覆盖4英寸至12英寸，并已进入国内外主要碳化硅器件厂商供应链，同时开发出无BPD外延、厚膜外延、沟槽回填外延等高附加值产品，满足高压、高效率电源需求。
• 产能扩张：公司厦门基地月产能已超过60,000片，且马来西亚槟城基地规划年产40万片8英寸外延片，预计2027年实现试产。
• 技术壁垒：公司主导制定全球首个碳化硅外延SEMI国际标准，并在8英寸外延片规模化生产、高良率、稳定交付能力等方面具备领先优势。
• 盈利预期：预计2026-2028年公司收入将分别达到人民币13.11亿元、29.50亿元和53.20亿元，归母净利润分别为1.32亿元、4.99亿元和9.55亿元，经调整净利润分别为3.06亿元、6.59亿元和11.15亿元。

关键信息

• 首次覆盖评级：瀚天天成获“买入”评级，目标价161.18港元，潜在升幅60.1%。
• 财务表现：1H26公司收入同比增长92.0%至人民币5.78亿元，毛利率升至27.8%，归母净利润达0.49亿元。
• 业务模式：公司主要采用外延片销售和外延片代工两种模式，前者包含衬底价值，后者则以加工费为主。
• 行业前景：碳化硅外延片市场预计2024-2029年复合年增长率38.2%，其中8英寸外延片市场增速更快，预计2024-2029年复合年增长率71.9%。
• AI数据中心影响：随着英伟达800VDC架构的普及，AI数据中心对碳化硅器件的需求快速增长，瀚天天成通过其外延片供应间接受益。

投资亮点

• 全球市场领先：公司是全球最大的碳化硅外延片供应商，市场份额领先。
• 8英寸规模化交付：公司8英寸产品销量持续增长，2026年上半年销量已超过2025年全年。
• 高端产品布局：公司已推出12英寸外延片，并储备多项高附加值产品，如厚膜、多层、沟槽回填及高载流子寿命外延。
• 客户覆盖广泛：公司客户包括多家国际和国内头部功率器件厂商，部分已进入英伟达AI数据中心供应链。
• 技术与标准领先：公司主导制定全球首个碳化硅外延SEMI国际标准，技术积累深厚。

风险提示

• 产能爬坡不及预期：8英寸产能释放进度可能影响公司盈利修复节奏。
• 价格下行压力：碳化硅衬底及外延片价格可能继续下降，影响毛利率。
• 市场竞争加剧：公开市场集中度高，技术与客户认证构成主要壁垒，若竞争加剧可能影响市场份额。
• 下游需求波动：AI数据中心、新能源汽车等需求可能受政策或经济环境影响，出现波动。

估值分析

• 估值方法：公司采用市销率进行估值，基于2027年20倍市销率，目标价为161.18港元。
• 可比公司：参考天岳先进（2631 HK）、英诺赛科（2577 HK）及纳微半导体（NVTS US）等可比公司，公司估值处于审慎水平。
• 目标市值：基于2027年预测收入29.5亿元，目标市值约68.596亿港元，对应每股价值161.18港元。

公司介绍

• 成立与发展：瀚天天成成立于2011年，2026年3月在香港联交所主板上市。
• 产品与应用：公司主要产品为4英寸、6英寸及8英寸碳化硅外延片，应用于AI数据中心、新能源汽车、储能、光伏、智能电网等领域。
• 技术实力：公司掌握从衬底预处理到外延生长、清洗、检测的全流程工艺，拥有98名全职研发人员及多项专利。
• 业务模式：公司提供外延片销售与代工服务，同时通过研发投入推动产品升级。

财务分析

• 收入增长：2026-2028年公司收入预计分别增长71.3%、125.0%和80.4%，主要受益于8英寸产品放量、国内需求增长及产能爬坡。
• 毛利率变化：2025年毛利率下降至24.8%，但预计2026年将回升至28.5%，2027年和2028年分别提升至31.0%和31.5%。
• 盈利预测：公司2026-2028年归母净利润预计分别为1.32亿元、4.99亿元和9.55亿元，经调整净利润分别为3.06亿元、6.59亿元和11.15亿元。
• 现金流状况：公司经营性现金流连续四年净流入，2022-2025年累计超过13.5亿元，IPO募资15.595亿港元，资金储备充足。

未来展望

• 产能扩张：公司持续推进8英寸及12英寸外延片产能建设，厦门基地预计2029年利用率回到70%以上。
• 市场拓展：公司积极拓展AI数据中心、智能电网等新兴市场，提升高附加值产品占比。
• 技术迭代：公司持续研发超厚、多层、沟槽回填及高载流子寿命等先进外延技术，以支撑未来市场需求。

结论

瀚天天成凭借其在碳化硅外延片领域的技术优势、客户覆盖及产能扩张，有望在8英寸产品放量、下游应用多元化及高压化趋势中实现持续增长。公司具备较强的市场竞争力和盈利潜力，当前估值基于市销率，未来增长空间显著。建议投资者关注其产能爬坡、客户认证进展及高附加值产品放量节奏，以判断其盈利兑现能力。