20250324-浦银国际证券-四季度毛利率环比改善_期待今年新品上市_11页_916kb

蔚来（NIO.US/9866.HK）总结

核心内容概览

蔚来（NIO.US/9866.HK）在2024年四季度表现基本符合市场预期，营收为人民币197亿元，同比增长15%，环比增长6%。汽车销量同比增长45%，环比增长18%，但平均单价同比下降22%，环比下降11%。公司毛利率为11.7%，汽车业务毛利率为13.1%，同比增长1.2个百分点，环比持平。尽管四季度费用环比上升，导致净亏损71.3亿元，但公司整体基本面正在改善，估值有上行空间。

主要观点

• 产品布局：蔚来2025年将有9款新车型（包括改款和新车）上市，涵盖蔚来品牌、乐道品牌及萤火虫，预计将推动销量增长。
• 费用优化：公司正在优化内部团队的经销效率，预计从2025年第二季度开始，费用端将出现明显改善。
• 估值与目标价：基于分部加总法，蔚来2025年目标市销率为1.0x，对应美股目标价5.3美元，港股目标价41.1港元，分别对应潜在升幅17%和15%。
• 盈利预测：2025年预计营收为80,265百万人民币，同比增长22%；净利润（亏损）预计为17,984百万人民币，较前预测略有上调。

关键信息

四季度业绩详情

• 营收：197亿元，同比增长15%，环比增长6%
• 汽车销量：72,689辆，同比增长45%，环比增长18%
• 汽车均价：240,416元，同比下降22%，环比下降11%
• 毛利率：11.7%，汽车业务毛利率13.1%
• 净亏损：71.3亿元，环比上升

2025年及以后预测

财务比率变化

• 收入增速：2025年预计22%，2026年预计33%，2027年预计32%
• 毛利润增速：2025年预计23%，2026年预计64%，2027年预计53%
• 净利润（亏损）增速：2025年预计-21%，2026年预计-13%，2027年预计-43%
• 市销率：2025年1.0x，2026年0.7x，2027年0.6x

估值与目标价

• 美股目标价：5.3美元（潜在升幅17%）
• 港股目标价：41.1港元（潜在升幅15%）

投资风险

• 新能源汽车行业需求增长不及预期
• 乐道新车型交付表现不及预期
• 新品牌新车型上市和交付慢于计划
• 低线城市销售渠道扩张及换电站铺设不及预期
• 行业竞争加剧，价格压力增加
• 自动驾驶落地速度较慢

业绩会要点及展望

1. 乐道品牌提升：蔚来将提升乐道品牌的汽车销量，包括提升品牌知名度、完成门店铺设、改善销售人员能力、提升换电站覆盖。
2. 新车型上市：2025年预计有9款新车型上市，推动销量增长。
3. 费用优化：公司各团队将提升经营意识，预计从2025年第二季度开始在财报端看到费用改善。

情景假设

乐观情景

• 目标价：8.4美元（概率15%）
• 主要因素：新能源乘用车需求增速高于预期，L60及乐道其他车型交付表现好于预期，低线城市渠道及换电站进展好于预期，换电站业务日服务单量持续提升并实现盈亏平衡。

悲观情景

• 目标价：3.6美元（概率15%）
• 主要因素：新能源汽车需求增长不及预期，乐道车型交付表现不及预期，新品牌新车型上市和交付慢于计划，低线城市渠道及换电站进展不及预期，行业竞争加剧，价格压力增加，自动驾驶落地慢。

估值方法

• 分部加总法：蔚来2025年汽车销售市销率1.0x，其他销售市销率1.1x，合计估值为78,627百万人民币，对应美股目标价5.3美元，港股目标价41.1港元。

附注

• 分析师：沈岱（首席科技分析师）、黄佳琦（科技分析师）
• 发布日期：2025年3月24日
• 免责声明：本报告仅供特定机构投资者使用，不构成投资建议，且不承担任何法律责任。
• 权益披露：浦银国际未持有蔚来超过1%的财务权益，且在过去12个月内未与蔚来有任何投资银行业务关系。