20220102-浙商证券-2022年免税行业投资策略_景气延续_规模为王_39页

免税行业投资策略总结：2022年展望

行业评级：看好

核心观点

• 短期：关注离岛免税销售额边际改善，国际客流恢复前，离岛免税是主战场，客流回升和折扣收窄将带来销售额改善。
• 中期：政策是免税行业发展的核心驱动力，市内免税政策落地有望打开增长空间。
• 长期：免税牌照溢价将向规模溢价转变，规模优势在与品牌商、业主方及消费者的博弈中至关重要。

2022年展望

• 离岛免税：2021年销售额达601.7亿元，预计2022年将超过800亿元。
• 机场客流：交通运输部预测2022年春运客运量同比将增长1倍，美兰机场T2投产将带动客流增长，散客占比上升有望收窄折扣力度，推动中免利润率逐季改善。
• 疫情恢复：新冠特效药获批及疫苗接种率提升将助力机场免税销售逐步复苏。

重点个股未来看点

推荐中国中免

• 海南市场：美兰机场二期免税店已开业（9313平），三亚凤凰机场免税店有望扩容（约5000平），海口国际免税城预计2022年下半年开业（约8.86万平），公司2022-2023年将进入新店放量期。
• 利润率改善：2021年第四季度至2022年第二季度，中免利润率有望逐季提升，受益于美兰机场T2投产及疫情影响减弱。
• 全渠道布局：公司已补齐市内免税牌照，H股IPO融资（暂缓）将助力布局海外、拓展新店、巩固国内地位。
• 估值优势：2021年12月底，中免股价对应当年业绩PE约40x，对应2022年业绩约为33x，具备配置性价比。

催化剂

• 海南客流恢复超预期；
• 免税销售规模增速超预期；
• 免税政策超预期。

风险提示

• 疫情恢复不及预期；
• 免税规模增速不及预期；
• 政策不及预期。

行业展望

• 离岛免税：预计2022年全岛免税店销售额将超过800亿元，中免市场份额有望维持。
• 机场免税：2023年有望迎来销售拐点，随着出入境政策边际放松，国际客流复苏将带动机场免税规模增长。
• 客群差异：离岛免税与机场免税客群不重合，不构成直接竞争。

投资建议

• 推荐中国中免：公司凭借政策红利、规模优势及全渠道布局，具备长期增长潜力，当前估值具备配置性价比。

行业分析

• 免税本质：政策驱动、牌照壁垒、价格优势，核心在于引导消费回流。
• 免税产业链：包括品牌方、持牌商、业主方等，其中中免占据主导地位。
• 免税渠道：离岛免税、机场免税、市内免税及线上免税，各渠道利润率差异较大，离岛和线上渠道利润率较高。
• 消费回流：中国人境外免税消费占全球41%，但外流比例高达82%，消费回流空间广阔。
• 线上免税：发展迅速，价格优势明显，但需关注其对线下渠道的冲击。
• 机场免税：当前扣点率接近政策上限，未来或继续采用保底提成模式，但实际收益有望提升。

免税运营商

• 持牌商：我国共有7家国企持牌经营，中免市场份额超过90%。
• 品牌方：品牌资源向中免倾斜，推出专属产品或首发款，提升其竞争力。
• 业主方：机场、港口及市内物业业主通过租金或提成获取收益，中免与机场的合作模式持续优化。

免税市场结构

• 离岛免税：2021年销售额达601.7亿元，同比增长83%，中免占比超91%。
• 机场免税：我国一线机场免税经营权均由中免包揽，2022年有望迎来复苏。
• 市内免税：政策即将落地，中免与中出服已具备牌照，有望成为新的盈利增长点。

免税销售结构

• 品类分布：以香化为主，2020年中免香化销售额占比33%，疫情后时尚品及配饰增长显著。
• 毛利率：不同品类毛利率差异较大，香化、烟酒毛利率较高，精品、配饰稍低，但有助于扩大销售规模。

免税政策与市场发展

• 政策驱动：免税政策是行业发展的核心驱动力，尤其是市内免税政策的落地。
• 消费能力提升：国人消费能力持续增强，有望推动机场免税人均消费额增长。

免税未来趋势

• 短期：依赖离岛免税及线上渠道增长。
• 中期：机场免税将逐步恢复，市内免税政策落地将带来新增长点。
• 长期：规模优势成为核心竞争力，中免有望稳固全球旅游零售市场领导地位。

总结

2022年免税行业将受益于政策支持、消费回流及市场扩容，中免凭借其规模优势、全渠道布局及政策红利，有望在行业复苏中占据领先地位，建议投资者关注其长期增长潜力及当前估值优势。