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破七之后：强势已现，空间几何

核心内容

本报告由华泰期货研究院于2025年12月26日发布，分析人民币汇率走势及影响因素，包括市场波动率、政策信号、宏观经济数据和国际环境。报告指出，人民币汇率在“破七”后仍维持震荡偏强逻辑，主要由外部因素和贸易节奏推动，但内生基本面尚未形成趋势性支撑。

主要观点

• 人民币升值趋势明显：美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示人民币升值预期增强，Put端波动率高于Call端，整体隐含波动率呈上升趋势。
• 政策信号偏中性：逆周期因子维持在负区间，但尚未启动；中美利差保持中性，中国货币政策稳健，美国降息周期下美元实际收益优势减弱。
• 美国经济数据疲软：11月非农数据超预期，但整体就业市场走弱，失业率升至4.6%，工资增速回落至3.5%。制造业PMI回落，但地产销售微升。
• 通胀相对平滑：11月美国CPI上涨不及预期，核心服务贡献回落，但整体通胀趋势缓和，支持美联储维持降息倾向。
• 中国经济结构分化：出口保持韧性，但固投压力较大，消费放缓，政府政策持续发力，基本面与情绪面存在割裂。
• 涉外收付款趋势：经常项目顺差收窄，资本与金融项目结构性流出，但整体可控，未出现单一渠道集中流出。

关键信息

美元兑人民币期权波动率

• 3个月隐含波动率曲线显示人民币升值趋势。
• Delta为5的3个月期权隐含波动率图进一步印证人民币升值预期。

美联储主席候选人

• 核心候选人包括沃勒、哈塞特和沃什，其中哈塞特目前领先。
• 若沃勒胜出，可能引发“美联储失去独立性”的反转交易，利多美元资产、利空黄金。
• 若哈塞特胜出，市场可能触发“肌肉记忆”，利空美元资产、利多黄金。

美国宏观经济数据

• 就业：11月非农超预期，但整体就业市场走弱，建筑业略有改善。
• 通胀：11月CPI上涨不及预期，核心服务回落，能源价格回升，食品价格回落。
• 消费：零售和食品服务销售额同比略有回落，但服务业PMI保持稳定。
• 投资：制造业投资增速放缓，基建投资增速微弱。

中国经济表现

• 出口：保持韧性，货物贸易顺差高达726.7亿美元，但服务贸易逆差扩大。
• 投资：固投增速下滑，制造业投资维持正增长。
• 消费：社会零售增速放缓，服务业PMI稳定，失业率维持高位。
• 财政：财政收入和支出增速趋稳，政策空窗期可能带来市场波动。

汇率展望

• 人民币汇率在美元弱势、出口贸易支撑和低波动环境下震荡偏强。
• 短期预计运行于6.95-7.05区间，破7后升值节奏将趋缓。
• 市场对人民币升值的逻辑主要依赖外部因素和贸易节奏，内生动力不足。

政策与市场观察

政策预期回摆

• 关键政策节点包括：12月25日美联储主席候选人公布、1月OPEC和FOMC会议、2月政府工作报告、3月全国两会。
• 预计美联储可能重回限制性立场，国内政策空窗期可能带来市场波动。

库存周期拐点

• 5月鲍威尔任期到期，6月18日FOMC会议，6月厄尔尼诺情况，可能影响库存周期转折。

再平衡与博弈升温

• 7月政治局会议推动政策再平衡，9月29日FOMC会议。
• 11月3日美国中期选举，11月10日中美关税延后到期，可能引发关税再博弈。

总结

人民币汇率在“破七”后仍维持震荡偏强逻辑，主要由外部因素和贸易节奏推动。尽管中国经济基本面与市场情绪存在割裂，但出口和经常账户顺差稳健，支撑人民币升值预期。美国经济数据疲软、通胀缓和及美联储政策不确定性进一步强化人民币的相对强势。短期汇率预计运行于6.95-7.05区间，破7后升值空间可能受限，需关注后续政策和市场动态。