宏观专题：分行业市场估值影响因素检验-20190211-新时代证券-12页_1mb

分行业市场估值影响因素检验总结

核心内容

本文通过2009年一季度至2018年三季度的季度面板数据，对28个行业的市盈率影响因素进行了分析，主要探讨无风险收益率、盈利增速以及风险溢价等因素对市场估值的影响。研究采用固定效应回归、OLS回归等多种方法，得出以下主要结论。

主要观点

1. 市盈率与无风险利率的关系

• 市盈率与无风险利率（十年期国债到期收益率）呈显著负相关，且在1%的置信水平上显著。
• 无风险利率对整体股市市盈率有负向影响，但对盈利增速没有显著影响。
• 无风险利率通过贴现率和盈利两个渠道影响金融板块的估值，金融板块对利率和盈利增速均敏感。

2. 市盈率与盈利增速的关系

• 整体市盈率与盈利增速（归属母公司股东的净利润同比和环比增速）之间的相关性不显著，说明盈利增速对整体市场估值的解释力较弱。
• 盈利增速对成长板块市盈率影响较大，但对消费和周期板块影响较小。
• 供给侧改革后，采掘、钢铁、机械设备等周期行业对盈利增速的敏感性增强。

3. 行业差异

• 消费板块：市盈率对利率敏感，但对盈利增速不敏感。其中纺织服装、休闲服务等子行业对利率和盈利增速均敏感，而家用电器、食品饮料等对盈利增速敏感。
• 周期板块：整体对利率敏感，但对盈利增速不敏感。供给侧改革后，采掘、钢铁、机械设备等对盈利增速变得敏感，而汽车、房地产等对利率和盈利增速均敏感。
• 成长板块：市盈率对盈利增速敏感，但对利率不敏感。其中电子、计算机、传媒等子行业对盈利增速敏感，但对利率不敏感；国防军工对利率和盈利增速均敏感，而通信行业对两者均不敏感。
• 金融板块：市盈率对利率和盈利增速均敏感。利率下降通过贴现率和融资成本两个渠道提升估值，而盈利增速对金融板块也有一定影响。

4. 风险溢价的影响

• 风险溢价等其他因素对市盈率的影响较大，这可能与市场不够成熟、投资者结构以散户为主有关。
• 个别行业回归方程的拟合优度可达50%以上，但整体来看，无风险利率和盈利增速对市盈率变动的解释力仍然有限。

5. 2019年经济与市场展望

• 2019年中国经济下行压力仍存，货币政策将继续保持流动性合理充裕，可能多次降准，甚至下调基准利率，有助于降低无风险利率，从而提升整体市场估值。
• 对消费、周期和金融三大板块有利，而对成长板块影响较小。
• 供给侧改革后，采掘、钢铁、机械设备等行业可能因去产能减弱而面临估值压力。
• 长期来看，新经济快速增长，成长板块仍有支撑。

关键信息

• 样本数据：2009年一季度至2018年三季度，28个行业，采用申万行业市盈率。
• 模型与方法：使用面板数据固定效应回归和OLS回归，控制个体和时间固定效应，减少遗漏变量影响。
• 数据来源：Wind，新时代证券研究所。
• 风险提示：模型误差可能在某些情境下增大，研究结果仅供参考。

行业市盈率特征

• 市盈率前五行业：国防军工（79.64）、有色金属（60.04）、电子（56.69）、计算机（54.96）、综合（53.47）。
• 市盈率后五行业：银行（18.13）、家用电器（19.12）、建筑装饰（20.44）、房地产（20.51）、汽车（20.60）。
• 板块市盈率均值：成长板块最高（57.32），金融板块最低（14.6）。

变异系数分析

• 周期性行业变异系数最高，说明其市盈率波动较大。
• 消费板块变异系数最低，说明其相对稳定。
• 供给侧改革后，钢铁、采掘、机械设备等行业市盈率波动显著增加，反映其对利润增速的敏感性增强。

2019年资产配置建议

• 消费、周期和金融板块：受益于无风险利率下降，估值有望提升。
• 成长板块：受盈利增速影响较大，但对利率不敏感，需关注商誉减值等因素带来的估值波动。
• 政策因素：供给侧改革后，部分周期行业对盈利增速的敏感性增强，未来去产能力度减弱可能带来估值压力。
• 市场成熟度：风险溢价等难以衡量的因素对市场估值影响较大，需关注市场情绪和风险偏好变化。

图表目录

• 图1：各行业平均市盈率
• 图2：各板块平均市盈率
• 图3：供给侧改革前后各行业市盈率变化
• 图4：行业市盈率变异系数（%）

表格目录

• 表1：各变量之间的相关性
• 表2：整体市盈率影响因素检验
• 表3：各板块市盈率影响因素检验
• 表4：各行业市盈率影响因素汇总

估值方法的局限性

• 本报告基于多种假设，不同假设可能导致结果差异。
• 估值方法和模型存在局限性，结果不构成投资建议。

风险提示

• 部分情境下模型误差可能增大，研究结果仅供参考。
• 本报告为中风险等级（R3），仅适用于专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。