从银亿违约看房企转型潮下的信用风险_12页_956kb

银亿股份违约与房企转型信用风险分析总结

核心内容

本文通过对银亿股份违约事件的分析，揭示了房企在转型过程中所面临的信用风险。银亿股份因资金周转困难，导致15银亿01无法如期偿付回售本金，构成实质违约。其根本原因在于自2016年以来的大规模转型扩张，以及在转型初期对资金的大量需求，最终因现金流紧张、债务结构短期化、大额股利分配和股价下跌引发强制平仓，导致资金链断裂。

主要观点

1. 银亿股份的违约背景

• 违约时间：2018年12月24日，银亿股份因资金周转困难导致15银亿01违约。
• 转型背景：2016年起，银亿股份开始大规模转型，先后两次并购宁波昊圣和东方亿圣，涉及汽车零部件和气体发生器等高端制造业务。
• 经营改善：尽管地产业务毛利率下降，但汽车零部件业务的毛利率较高，缓解了盈利压力。
• 现金流压力：企业通过加快业务周转获取现金流，但地产业务仍是主要动力。汽车零部件业务回款能力较弱，导致整体现金流紧张。
• 外部融资与股利分配：企业虽降低债务杠杆，但债务结构短期化。2018年6月进行大额股利分配，加剧了流动性风险。

2. 房企转型潮的普遍性

• 转型趋势：自2016年起，地产行业进入转型阶段，房企地产业务收入占比持续下降。
• 样本分析：选取57家存在存续债并披露主营业务构成的房企，发现其地产业务占比从2016H1的82.71%下降至2018H1的75.81%。
• 转型速度：中高等级房企转型速度较快，而低等级房企转型滞后，但实际转型力度更大。

3. 房企转型风险整体可控

• 营收与盈利改善：转型房企营收增速从17H1的3.8%提升至18H1的13.2%，销售净利率由12.71%提升至18.01%。
• 现金流优化：转型房企的经营活动现金流同比增速显著改善，而未转型房企则持续恶化。
• 投资活动现金流：转型房企投资活动现金流同比增速由负转正，未转型房企则仍保持负增长。
• 负债结构优化：转型房企的资产负债率有所下降，但现金比率略有下滑，整体负债结构优于未转型房企。

4. 低等级房企风险累积

• 营收表现：低等级转型房企营收同比增速从8.11%降至-4.7%，而未转型房企仍保持正增长。
• 现金流表现：低等级转型房企的经营活动现金流同比增速从-65.4%提升至61.7%，但投资活动现金流仍为负，且低于未转型房企。
• 负债结构：低等级房企的负债结构调整效果有限，现金比率下降，融资能力减弱。

关键信息

• 银亿股份的转型与风险：转型初期资金需求大，外部筹资能力有限，叠加高质押率与股利分配，导致资金链断裂。
• 行业转型趋势：地产行业自2016年起进入转型阶段，多数房企已实现新业务增收创利。
• 房企分化：中高等级房企转型较快，低等级房企转型较慢但力度更大。
• 现金流与债务结构：转型房企在经营和投资现金流方面表现优于未转型房企，但外部筹资能力仍不及未转型房企。
• 风险提示：政策超预期变动、样本有限、研究结论可能存在偏差。

图表概览

• 图表1：银亿股份毛利率水平自17年反弹
• 图表2：18Q3银亿股份应收账款周转率与存货周转率表现背离
• 图表3：地产销售、投资增速于16年年底走低
• 图表4：AA及以下房企的转型步伐更滞后
• 图表5：未转型房企的营收增速表现更好
• 图表6：转型房企的利润率更高
• 图表7：18H1转型房企的经营活动现金净流量同比增速改善
• 图表8：18H1未转型的低等级房企投资活动现金净流量表现最优
• 图表9：18H1转型房企的负债呈短期化
• 图表10：18H1低等级转型房企的负债呈短期化
• 图表11：18H1低等级房企的负债结构调整趋弱
• 图表12：调控收紧、周期下行下各类房企的应对及表现

投资评级说明

风险提示

• 政策变动：政策超预期变动可能对房企转型及信用风险产生影响。
• 样本局限性：研究样本有限，结论可能存在偏差。

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