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产业债行业利差仍将分化总结

核心内容

光大证券固定收益团队在2014年12月发布的报告指出，产业债行业利差将持续分化。这一分化主要由行业景气度变化及收益率补偿差异所驱动，投资者应从自上而下的角度进行选择，避免选择行业景气度差且收益率补偿不足的行业，而应关注景气度改善和收益率补偿较高的行业。

主要观点

• 产业债选择逻辑：自2013年以来，行业景气度变化导致行业利差明显扩大，因此，产业债的选择应基于行业景气度与收益率补偿的综合考量。
• 行业利差动态变化：不同行业的产业债信用利差存在显著差异，部分行业如钢铁、建材、房地产等，其利差有所改善，而其他如纺织、轻工等行业则面临较大的利差压力。
• 行业基本面：不同行业在2014年表现出不同的基本面情况，包括盈利能力、现金流状况、负债率等。

关键信息

1. 房地产行业

• 商业模式：房地产是资金密集型行业，销售回款是主要现金来源。
• 经营状况：2014年前三季度，房地产行业净资产回报率仅为6.0%，低于去年同期的7.8%。但货币政策放松对销售构成支撑，一二线城市销售同比增速已转正，资金链状况有望改善。
• 现金流：销售回款增速为负，但筹资活动现金流有所改善。
• 代表个券：09首置债、12沪地产债、09龙湖债、09复地债、11广汇债、14中企债、08新湖债、09亿城债、09泛海债、09华发债、09万通债、09万业债、09新黄债。

2. 钢铁行业

• 商业模式：钢铁行业的需求与经济增速高度相关，产能过剩问题长期存在。
• 经营状况：受益于铁矿石价格下跌，毛利率有所提升，但盈利能力未显著改善。前三季度经营性现金流改善，投资性现金流流出减少，减杠杆信号显现。
• 现金流：经营性现金流净额为正，筹资活动现金流为负。
• 代表个券：08莱钢债、13包钢债、11马钢债、10重钢债、12酒钢债、11八钢债、11凌钢债、11杭钢债、11柳钢债、11西钢债。

3. 建材行业

• 商业模式：建材行业包括水泥、玻璃等，具有较高的区域集中度和良好的回款方式。
• 经营状况：财务报表相对健康，经营性现金流净额能够覆盖资本性支出，具备去杠杆基础。
• 现金流：经营性现金流净额/总债务为正，投资性支出明显放缓。
• 代表个券：11冀东债、10南玻债、12华新债、12江泥债、11濮耐债、11西建债、13瑞水泥债。

4. 泛工程机械行业

• 商业模式：行业受固定资产投资下台阶影响，景气度持续下行。
• 经营状况：应收账款处于快速膨胀阶段，行业整体盈利能力下滑，现金流状况恶化。
• 现金流：经营性现金流净额为负，筹资活动现金流波动较大。
• 代表个券：12京江河债、12金螳债、10沪化工债、13围海债、12中桥债、12京建工债、13广田债。

5. 商业贸易行业

• 商业模式：行业受电商冲击，传统贸易持续下滑。
• 经营状况：行业投资支出较大，负债率上升，经营性现金流未见明显改善。
• 现金流：经营性现金流净额/总债务为负，行业整体面临较大压力。
• 代表个券：未明确列出，但提及了行业整体情况。

6. 纺织服装行业

• 商业模式：行业依赖于应收账款和库存周转。
• 经营状况：行业盈利偏弱，经营性现金流对投资性现金流的覆盖不足，负债率上升。
• 现金流：经营性现金流净额为正，但投资性现金流流出较大。
• 代表个券：12鄂资债、11报喜债、11航民债、12联发债、12桐昆债、13魏桥债、11希努债、11新野债。

7. 轻工行业

• 商业模式：轻工行业包括造纸、包装等，行业景气度偏弱。
• 经营状况：轻工行业盈利能力偏弱，ROE水平仅为5.3%，但现金流尚可。
• 现金流：经营性现金流净额为正，投资性现金流流出有所减少。
• 代表个券：09紫江债、12金王债、12明牌债、11晨鸣债、11华泰债、12奥飞债、11晨鸣控股债、12中顺债。

行业基本面分析

房地产

• 总资产：2014年前三季度达35100.8亿元。
• 货币资金：货币资金占比持续下降。
• 负债总额：负债总额攀升至26692.1亿元，资产负债率68.8%。
• 经营性现金流：经营性现金流净额为负，但筹资活动现金流有所改善。
• 销售回款增速：销售回款增速为负，但部分城市销售情况有所好转。
• 投资支出增速：投资支出增速为正，但整体仍处于高位。

钢铁

• 总资产：2014年前三季度达12613.5亿元。
• 货币资金：货币资金有所增加。
• 负债总额：负债总额为8832.1亿元，资产负债率70.0%。
• 经营性现金流：经营性现金流净额为正，但筹资活动现金流为负。
• 主营业务收入：主营业务收入为8178.3亿元，收入增长率为负。
• 营业利润：营业利润为-4.5亿元，盈利能力未明显改善。

建材

• 总资产：2014年前三季度达3715.7亿元。
• 货币资金：货币资金有所增加。
• 负债总额：负债总额为2060.6亿元，资产负债率55.5%。
• 经营性现金流：经营性现金流净额为正，但筹资活动现金流为负。
• 主营业务收入：主营业务收入为1429.5亿元，收入增长率为正。
• 营业利润：营业利润为84.1亿元，盈利能力有所改善。

泛工程机械

• 总资产：2014年前三季度达5356.0亿元。
• 货币资金：货币资金有所减少。
• 负债总额：负债总额为3112.3亿元，资产负债率58.1%。
• 经营性现金流：经营性现金流净额为负，但筹资活动现金流有所改善。
• 主营业务收入：主营业务收入为1607.7亿元，收入增长率为负。
• 营业利润：营业利润为57.5亿元，盈利能力下滑。

纺织服装

• 总资产：2014年前三季度达2886.0亿元。
• 货币资金：货币资金有所增加。
• 负债总额：负债总额为1298.2亿元，资产负债率45.0%。
• 经营性现金流：经营性现金流净额为正，但筹资活动现金流为负。
• 主营业务收入：主营业务收入为1424.5亿元，收入增长率为正。
• 营业利润：营业利润为121.6亿元，盈利能力有所改善。

轻工

• 总资产：2014年前三季度达3522.5亿元。
• 货币资金：货币资金有所增加。
• 负债总额：负债总额为1919.3亿元，资产负债率55.0%。
• 经营性现金流：经营性现金流净额为正，但筹资活动现金流为负。
• 主营业务收入：主营业务收入为1747.3亿元，收入增长率为正。
• 营业利润：营业利润为83.1亿元，盈利能力有所改善。

结论

产业债行业利差将长期分化，主要由行业景气度变化及收益率补偿差异所驱动。投资者应关注行业景气度改善和收益率补偿较高的行业，如房地产、钢铁、建材等，同时避免选择景气度差且收益率补偿不足的行业，如纺织服装、轻工等。各行业的财务状况和现金流情况也显示出不同的发展趋势，投资者应根据具体情况做出相应决策。