20141203-光大证券-固定收益研究报告_政策性金融债与国债的税收利差分析_48页_1mb

政策性金融债与国债税收利差分析总结

核心内容

本报告分析了政策性金融债与国债之间的税收利差，指出其主要源于税收政策差异。研究通过比较不同机构的税收政策、持有与交易比例、以及债券的收益率与税后收益，揭示了隐含税率与理论税率之间的关系，并探讨了影响隐含税率变化的多个因素。

主要观点

• 税收利差的来源：政策性金融债与国债之间的利差主要由税收政策差异引起，尤其是所得税与营业税的不同处理方式。
• 隐含税率的特征：
  • 实际隐含税率显著低于理论税率。
  • 隐含税率中枢逐年抬升。
  • 隐含税率的期限结构特征明显，期限越短，隐含税率越高，波动越大（7年期有例外）。
• 影响隐含税率的因素：
  • 机构的考核机制以税前收益为主，导致对税收因素考虑不足。
  • 金融债供给量相对国债更高，也推动隐含税率上升。
  • 银行表外业务的发展及QFII、RQFII的操作对隐含税率有一定压低作用，但影响有限。
• 未来趋势：随着机构考核机制逐步转向税后收益，隐含税率中枢将向全市场理论加权平均税率靠拢。

关键信息

税收政策差异

• 国债：利息收入免征所得税，买卖价差需缴纳营业税。
• 金融债：利息收入需缴纳所得税，买卖价差需缴纳营业税和所得税。

不同机构的理论税率

实际隐含税率趋势

• 实际隐含税率低于理论税率，但中枢逐步上行。
• 隐含税率与债券收益率之间存在税后收益相等关系：$ R_{国} = (1 - T) \times R_{政} $，即 $ T = 1 - \frac{R_{国}}{R_{政}} $。

隐含税率的期限结构

• 短期债券的隐含税率较高，波动较大。
• 长期债券的隐含税率相对稳定。

银行与基金的持债偏好

• 银行和基金倾向于持有到期，以降低税收成本。
• 银行以持有至到期账户为主，基金以交易为主。
• 农信社等长期亏损机构更偏好政策性金融债，因其享受税收优惠。

金融债与国债的托管量变化

• 政策性金融债托管量逐年增加，推动隐含税率上升。
• 国债托管量与财政赤字密切相关，预计2015年国债净增加约1万亿。

会计核算与税收处理差异

• 持有至到期账户：利息收入按摊余成本法计算，与税务处理存在差异。
• 交易性账户：利息收入按持有期间票面利息计，公允价值变动计入损益。
• 可供出售账户：公允价值变动计入资本公积，与税务处理不同。

个券分析中的税收影响

• 溢价债券的面值负差可在以后期间摊销，获得税收收益。
• 折价债券则存在一定的税收损失。
• 税收处理与会计核算方式不同，影响个券的税后收益。

研究结论

• 政策性金融债与国债之间的利差主要由税收政策差异决定。
• 实际隐含税率低于理论税率，但中枢逐年上行。
• 机构考核机制从税前收益向税后收益转变，是隐含税率上升的主要原因。
• 金融债供给量增加也是隐含税率上行的因素之一，但影响正在弱化。
• 银行表外业务和QFII、RQFII的操作对隐含税率有压低作用，但影响有限。
• 未来隐含税率的变化仍将主要由机构考核机制的改变驱动，向全市场理论加权平均税率靠拢。

附录

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  • 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；
  • 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%-15%；
  • 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度在-5%至5%；
  • 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%-15%；
  • 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
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