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报告摘要

文档总结：Macau Legend Development (MLD) 投资报告

核心内容

本报告由DBS Group Research发布，于2014年4月14日启动对Macau Legend Development (MLD)的覆盖，给予BUY评级，并设定12个月目标价为HK$9.00。报告重点分析了MLD在澳门半岛的两大核心项目：The Landmark Macau（赌场Pharaoh）和Macau Fisherman's Wharf (MFW)（赌场Babylon）的业务发展、财务预测和市场前景。

主要观点

MFW项目是MLD的核心资产，占地27英亩，规模可与Cotai的项目媲美。项目完成后将拥有约1,246间酒店客房和约250张新的赌桌，预计2016年实现61%的EBITDA复合年增长率，并在2017年第一年运营后EBITDA预计达到HK$3.3亿。
The Landmark在2014年已有127张赌桌，且其VIP赌桌的每日净赢额表现优于Grand Lisboa，显示出管理层在提升赌桌收益方面的能力。
MLD通过与SJM的协议获得赌场服务权，可分享55%的大众赌桌净赢额、2%的VIP赌桌净赢额和40%的老虎机净赢额。
由于市场对赌桌分配的乐观预期，MLD股价一度被高估，但近期回调为投资者提供了积累机会，因为预计在2014年下半年将获得首批赌桌分配，这将提振市场情绪并重新评估公司价值。
报告采用**Sum-of-the-Parts (SOTP)**模型进行估值，认为MLD当前的高估值（如2014年EV/EBITDA为26.5倍）已有所回调，当前估值为16.7倍EV/EBITDA，合理反映了其增长潜力。
MLD的主要风险在于赌桌分配数量及收益率，若赌桌分配低于预期或收益率下滑，将显著影响其财务表现和估值。

关键信息

项目概况

MFW项目：预计在2014年8月开业Harbourview Hotel，随后在2015年和2016年逐步完成其他设施，包括娱乐中心、游艇码头等。预计2016年赌桌数量达到约250张。
The Landmark：已完成VIP房间的扩建，每日净赢额表现良好，为MLD的短期盈利增长提供了支撑。

财务预测

指标	2013A	2014F	2015F	2016F
营业收入 (HK$ m)	1,764	2,452	3,941	6,573
EBITDA (HK$ m)	984	1,292	2,428	4,067
净利润 (HK$ m)	507	874	1,771	3,191
每股收益 (HK$)	0.08	0.14	0.28	0.50
EBITDA增长（CAGR）	-	67.5%	102.6%	80.2%
EV/EBITDA倍数	37.5	30.8	16.7	9.3

估值分析

目标价：HK$9.00，基于SOTP模型。
The Landmark估值：按11倍EV/EBITDA倍数估值，约为HK$2.18。
MFW估值：采用DCF模型，假设WACC为12.9%，预计2017年EV为HK$44.02亿，按15%折现率计算，得出目标价为HK$9.01。
当前市盈率：2014年为6.3倍，2015年为23.1倍。

财务假设

2014年：VIP赌桌每日净赢额为HK$270,000，大众赌桌为HK$85,000。
2015年：VIP赌桌每日净赢额为HK$270,000，大众赌桌为HK$82,000。
假设2014年赌桌总数为200张，2015年为300张。

风险因素

执行风险：MFW的开发进度可能因政府审批或劳动力短缺而延迟，增加成本并影响投资预期。
赌桌分配不足：若实际分配的赌桌数量少于预期（如250张而非350张），将影响EBITDA增长。
市场依赖：MLD目前依赖日游市场，若游客数量下滑，将对业务产生负面影响。

同业对比

公司	估值倍数（EV/EBITDA）	EBITDA CAGR	财务表现
Galaxy Ent*	21.5倍（2014）	21.5%	高增长
Sands China*	17.7倍（2015）	17.7%	高增长
SJM Holdings*	10.6倍（2015）	10.6%	稳定增长
Wynn Macau*	18.9倍（2015）	18.9%	高增长
MGM China*	15.4倍（2015）	15.4%	稳定增长
Melco Crown*	14.2倍（2015）	14.2%	高增长
Macau Legend*	30.8倍（2015）	316%	高增长

总结

MLD作为澳门半岛的重要卫星赌场运营商，其MFW项目被视为具有巨大增长潜力的“Cotai-style”项目。公司目前依赖SJM的协议获取赌场服务权，并计划在未来获得更多的赌桌分配以推动长期增长。尽管当前市场估值较高，但随着赌桌分配的逐步落实，股价可能迎来反弹。报告认为，MLD具备良好的增长前景，但需关注赌桌分配及项目执行风险。

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