造纸专题报告：成本支撑提价落地，木浆系龙头盈利修复可期_16页_2mb

轻工制造行业分析总结

行业概况

• 上市公司数量：149家
• 行业总市值：1342190百万元
• 行业流通市值：499750百万元
• 行业评级：增持（维持）
• 分析师：郭美鑫（执业证书编号：S0740520090002）
• 联系人：张舒怡

核心观点

受全球供应链问题及地缘政治形势影响，纸浆期现价格持续上涨，成本支撑叠加供需结构边际改善，纸企挺价意愿增强，涨价函频发。近期提价已部分落地，行业盈利状况有望触底改善。建议关注产业链一体化布局、制造和管理优势突出的龙头企业【太阳纸业】及短期能耗成本冲击逐步消化、提价落地盈利边际改善的特种纸龙头【仙鹤股份】。

纸浆分析

价格表现

• 2021年末起，纸浆期货、针叶浆、阔叶浆价格分别上涨约2132元/吨、1954元/吨、1535元/吨，涨幅达44.8%、39.4%、34.6%。
• 截至2022年3月4日，纸浆期货主力合约、针叶浆、阔叶浆价格分别为6890元/吨、6910元/吨、5974元/吨。
• 2月针叶浆外盘价格上涨227元/吨，内外盘价差缩小28元/吨；阔叶浆外盘价格上涨101元/吨，内外盘价差扩大40元/吨。

供需结构

• 短期：全球木浆供应受突发事件影响，如北美极端天气、芬兰工人罢工、疫情反复等，导致2021年末起纸浆出货及进口量下滑。
• 长期：2022-2024年，海外预计新增1345万吨纸浆产能，国内预计新增502万吨产能，全球纸浆供应将趋于宽松。

供给冲击量化分析

供给预期

• 纸浆期货合约近月升水，远期贴水，显示市场预期短期供需偏紧。
• 俄乌冲突升级，可能加剧短期供给不确定性，影响俄罗斯木浆进口，同时推高能源和化工品价格，进一步增加成本压力。

成品纸分析

供需结构

• 2021年12月，双铜纸、白卡及白板纸出口量分别同比增长29.7%、41.9%。
• 2021Q4以来，进口扰动减弱，出口需求修复，供需结构边际改善。

库存情况

• 双铜纸：社会库存、企业库存、渠道库存分别位于2017年以来的90.3%、79%、83.8%分位数，2月社会库存分位数降至84.1%，但去库压力仍存。
• 双胶纸：社会库存、企业库存、渠道库存分别位于76.1%、57.1%、82.5%分位数，环比有所改善，但库存压力较大。
• 白卡纸：社会库存、企业库存、渠道库存分别位于55.5%、65%、30.1%分位数，21Q4以来去库成效显著，库存压力较小。

开工负荷

• 2022年1月，双铜纸、双胶纸、白卡纸开工负荷率分别为68.58%、63.17%、70.94%，整体处于低位。

投资建议

• 短期：纸浆成本支撑显著，提价已部分落地，盈利有望触底改善。
• 长期：全球木浆供应宽松，成品纸需求稳健，限塑令或将带来额外需求增长。
• 推荐企业：
  • 太阳纸业：产业链一体化布局，制造和管理优势突出，具备较强盈利能力。
  • 仙鹤股份：短期能耗成本冲击逐步消化，提价落地盈利边际改善。

风险提示

1. 原材料价格大幅上涨风险：若纸浆等原材料价格持续上涨，将对成本和盈利造成压力。
2. 宏观经济波动风险：宏观经济波动可能影响行业需求，尤其是地产和家居相关子行业。
3. 行业政策变动风险：如造纸、新型烟草等行业政策变化可能影响行业基本面和企业盈利。
4. 测算结果偏差风险：文中测算基于一定假设，若假设不达预期，测算结果可能偏离实际。
5. 信息更新不及时风险：研报使用信息可能存在更新滞后，影响分析准确性。

图表目录

• 图表1：上期所纸浆期货主力合约走势
• 图表2：针叶浆、阔叶浆现货价
• 图表3：针叶浆内外盘价差
• 图表4：阔叶浆内外盘价差
• 图表5：全球木浆年度出货量及增速
• 图表6：中国木浆年度进口量及增速
• 图表7：全球木浆月度出货量及增速
• 图表8：中国纸浆月度进口量及增速
• 图表9：中国针叶浆月度进口量及增速
• 图表10：中国阔叶浆月度进口量及增速
• 图表11：近期纸浆供给冲击量化分析
• 图表12：中国针叶浆进口来源国拆分（2020）
• 图表13：中国阔叶浆进口来源国拆分（2020）
• 图表14：国内三大港口木浆库存
• 图表15：全球纸浆产能投放计划
• 图表16：纸浆期货合约升贴水结构
• 图表17：2020年我国木浆系纸种供需结构
• 图表18：文化纸月度进口量
• 图表19：文化纸月度出口量
• 图表20：白卡纸月度进出口量
• 图表21：木浆系出口吨售价
• 图表22：库存周期阶段复盘
• 图表23：木浆系成品纸吨售价
• 图表24：木浆系成品纸吨盈利
• 图表25：木浆系纸种开工负荷率
• 图表26：白卡纸企业库存和社会库存
• 图表27：双铜纸企业库存和社会库存
• 图表28：双胶纸企业库存和社会库存
• 图表29：白卡纸2022-2023年投产计划统计
• 图表30：各纸种年度产能集中度（CR4）
• 图表31：近期木浆系成品纸涨价函梳理

数据测算说明

文中数据测算基于一定前提假设，存在测算结果偏差风险，且研报信息可能存在更新不及时风险，仅供参考。

投资评级说明

• 股票评级：

  • 买入：预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上
  • 增持：预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
  • 持有：预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
  • 减持：预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上

• 行业评级：

  • 增持：预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上
  • 中性：预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
  • 减持：预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上

• 备注：评级标准为报告发布日后6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。