柠檬市场与金融供给侧改革系列（四）_非银机构的流动性紧张何时结束__18页_1mb

非银机构流动性紧张分析总结

核心内容

本报告探讨了2019年非银金融机构流动性紧张的成因及未来趋势，分析指出流动性紧张并非单纯由中小银行缩表和市场风险偏好下降导致，而是与信息披露缺陷、信用降级及质押市场变化密切相关。同时，报告还指出流动性紧张可能持续较长时间，并对信用债市场重新定价的趋势进行了分析。

主要观点

• 流动性紧张的根源复杂：非银机构的流动性问题不仅仅是由于中小银行缩表和风险偏好下降，更深层次原因在于债券信息披露不充分以及信用降级。
• 结构化债券与民企债券风险暴露：结构化债券因信息不透明在包商事件后被质押市场排斥，民企债券因财务造假和信用风险偏高也面临流动性困境。
• 质押市场信用要求提升：在信息相对透明的市场中，商业信用替代政府信用导致质押品信用要求上升，质押率下降，融资成本增加，进而引发去杠杆。
• 去杠杆压力与流动性紧张并存：非银机构因质押品信用下降和融资成本上升，被迫出售资产、降低杠杆，流动性紧张持续。
• 流动性紧张的持续时间较长：流动性紧张可能持续数月甚至更久，需依赖自有资金补充或等待债券到期兑付。
• 信用债重新定价是市场合理反应：信用债因信息不对称和信用降级面临重新定价，这有助于市场更真实地反映信用风险，推动金融体系向更健康的方向发展。

关键信息

1. 非银流动性紧张的背景

• 包商银行事件打破了同业市场的刚性兑付，导致部分非银机构（如券商资管、基金专户）面临流动性紧张。
• 尽管中小银行同业存单发行已基本恢复，但非银机构流动性仍紧张，说明问题不止于流动性中介功能受损。

2. 结构化债券与民企债券的风险

• 结构化债券：

  • 通常由发行人自购部分债券，造成市场误判。
  • 信息不透明，难以获得市场认可，被质押市场排斥。
  • 债券发行规模庞大，若大规模平仓可能对市场造成冲击。

• 民企债券：

  • 占信用债余额约15%，但违约金额占75%。
  • 财务造假频发，如康得新案例，引发市场对其信用的质疑。
  • 即使非结构化民企债券，也因信息不对称难以被质押市场接受。

3. 质押市场变化与信用降级

• 质押品信用要求升级：

  • AAA级以下债券质押率大幅下降，部分甚至被排除在质押物名单之外。
  • 国企债质押率从95折降至8折，AA级降至75折甚至不接受。

• 利率上升与融资成本增加：

  • 债券回购市场利率分层明显，中低等级债券需支付更高的风险溢价。
  • 融资成本上升压缩了非银机构的利润空间，加剧去杠杆压力。

4. 流动性紧张的缓解路径

• 出售资产：非银机构需出售流动性较低的债券以降低杠杆。
• 补充自有资金：增加自有资金有助于缓解流动性压力。
• 等待债券到期：部分债券需等待到期才能实现资金回流。
• 监管干预与市场自救：短期内通过窗口指导和机构互助等方式维持市场稳定，但风险未完全消除。

5. 信用债重新定价

• 市场对信用债的质押态度分化明显，中低等级债券流动性下降，价格波动。
• 信用债重新定价是打破刚兑后的市场合理反应，有助于金融体系的健康发展。

流动性紧张何时结束？

• 非银机构流动性紧张预计持续数月：尤其是持有结构化债券和信息不透明债券的机构。
• 信息透明度高的机构恢复较快：可接受较高利率维持杠杆，或在适当时机出售债券。
• 潜在风险未解除：若出现大规模违约或资产减值，市场仍需警惕。

风险提示

• 经济与地产下滑超预期：可能加剧非银机构的流动性压力。
• 政策力度不达预期：影响流动性缓解进程。
• 中美关系恶化超预期：可能对金融市场造成外部冲击。

金融供给侧改革的背景

• 包商事件标志着同业市场刚兑的终结，商业信用逐步取代政府信用。
• 这一变化符合金融供给侧改革方向，有助于市场风险定价机制的完善和金融体系的稳定。

信息与市场机制

• 柠檬市场理论的应用：信息不对称导致逆向选择，市场对风险定价机制进行调整。
• 国际经验参考：发达国家回购市场普遍采用高信用质押品（如政府债券），我国市场也在逐步向此靠拢。

结论

非银机构的流动性紧张是多重因素共同作用的结果，包括信息不对称、信用降级及市场机制调整。从中长期来看，这一过程有助于推动金融体系向更健康、更透明的方向发展，但短期内流动性压力仍将持续，需密切关注市场动态和政策变化。