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经济或早已“达峰”——“债牛已至”系列报告之六 总结

核心内容

本报告通过分析PMI数据及其他信用指标，提出中国经济可能已于去年四季度达到顶峰，未来回落可能性显著上升。同时，报告指出中国央行加息的可能性较低，利率政策大概率维持现状，这对债券市场具有积极意义。

主要观点

• 经济已见顶：
  通过“4月PMI-上年四季度PMI均值”这一指标剔除疫情扰动，发现2021年4月PMI明显弱于2020年四季度，表明经济可能已在去年四季度达峰。制造业、服务业、建筑业PMI均显示经济回落趋势，财新PMI同样反映这一变化。

• 政策顶与信用顶已出现：
  2020年三季度，社融存量增速和信贷余额增速均转向下行，表明“政策顶”和“信用顶”已出现。社融存量增速是衡量信用扩张的更准确指标，而非社融增量。

• 利率顶已出现：
  2021年一季度，利率顶可能已出现。当前经济环境不具备加息条件，央行加息需要非常强的理由。

• 加息并非市场预期：
  市场普遍认为疫情后利率应回到疫情前水平，但报告指出央行加息并非自然行为，需有明确理由。当前结构性通胀并非加息理由，且央行更关注缓解企业成本压力。

• 债券市场面临矛盾：
  债券市场的根本矛盾在于“加息预期”与“不加息的现实”之间的冲突。市场预期资金利率会上行，但实际资金面友好，导致债券收益率下行压力加大。

关键信息

• PMI指标分析：
  使用“4月PMI-上年四季度PMI均值”指标剔除疫情冲击，显示经济已进入回落阶段。

• 社融存量增速：
  社融存量增速是评估信用扩张的更优指标，而非社融增量。2020年三季度社融存量增速下行，表明信用扩张已见顶。

• 加息条件不足：
  当前经济见顶、结构性通胀、内需恢复有限，均不具备央行加息的条件。

• 债券市场趋势：
  债券市场因“加息预期”和“不加息的现实”矛盾而陷入“资产荒”，收益率持续下行，债牛已至。

• 投资建议：
  中国利率债是2021年最好的资产，市场应关注债券收益率进一步下行的机会。

债券市场现象分析

• 期限利差异常：
  10年国债-7天回购利率利差显著高于历史正常，表明市场预期未来利差修复方式为利率上行，但实际资金面友好，导致短端利率下行。

• 国债期货跨期价差：
  06-09期国债期货价差高于历史正常，显示市场对利率上行预期强烈，但对短期上行信心不足。

• 4月债市表现：
  4月全月10年国债收益率下行约2bp，3年期AA+债券下行约10BP，市场空头氛围下仍表现强劲，验证了“不加息的现实”对债市的支撑。

风险提示

• 政策目标变化超预期可能影响利率走势。

投资评级说明

• 行业评级：

  • 看好：预计未来6个月行业整体回报高于市场5%以上
  • 中性：预计未来6个月行业整体回报介于-5%与5%之间
  • 看淡：预计未来6个月行业整体回报低于市场5%以下

• 公司评级：

  • 买入：个股相对大盘涨幅预计在15%以上
  • 增持：个股相对大盘涨幅预计在5%至15%之间
  • 持有：个股相对大盘涨幅预计在-5%至5%之间
  • 减持：个股相对大盘涨幅预计在-5%至-15%之间

销售团队信息

重要声明

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