20250506-金元证券-周度概览_回归基本面_震荡为主_16页_1mb

2025年4月下旬，中国债市呈现震荡态势。政府债发行节奏放缓，净融资额转为负值，叠加央行MLF增量续作，隔夜资金利率下破16%，但整体流动性仍偏紧。政治局会议政策在原有框架内提速加量，但地产政策未有效落地，短期债需求疲软导致收益率曲线平坦化，信用债等级利差扩大。10年期国债收益率下行25BP至162%，接近前期低点，而AAA级3年期中票收益率上行24BP至191%，R001利率上行175BP至185%。

资金面显示，央行通过MLF和国库现金投放共净投放151万亿元，但政府债到期偿还规模较大，导致全月流动性净吸收仍存。4月政府债净融资额为767282亿元，央行净投放2708亿元，其中MLF增量续作6000亿元。尽管人民币汇率阶段性走强（离岸人民币升值0.46%），但央行对资金面的呵护仍显克制，降准预期减弱。

债券供给方面，利率债发行放缓，4月下旬国债、地方债、政金债合计发行8109亿元，净偿还额达234亿元。特别国债发行启动及“自审自发”试点落地可能推动专项债提速。信用债发行规模65.1万亿元，净融资额488亿元，AAA级信用债利差走阔，中低等级债等级利差扩大，期限利差分化。

收益率曲线及利差变化显示，国债、国开债和地方债收益率曲线呈现平坦化趋势，10Y-1Y国债利差收窄至16BP的历史低位。信用债方面，AA-级及以下债券利差扩大，商业银行二级资本债、同业存单等短端品种收益率受资金利率限制，期限利差难以压缩。央行若持续克制资金投放，10年以内债券或难突破。

展望方面，4月制造业PMI回落至49.0，新订单指数（49.2→51.8，-2.6）和生产指数（49.8→52.6，-2.8）降幅显著，显示需求端压力和外需走弱。供应链效率边际改善，但就业市场持续承压。政治局会议强调高质量发展，地产政策未提及，暗示相关刺激措施暂不启动。关税不确定性对制造业景气度影响初现，需关注稳增长政策效果及内外需修复对制造业的提振作用。当前债市或以窄幅震荡为主，但长期利率波动风险仍需警惕。